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马法凯:商品的投资逻辑与机会

                                                                                                                                  马法凯

新湖期货产业基金部总经理

北京大学毕业,从业期货二十年,国内著名的农产品期货分析师和期货管理基金经理,创建并领导国内著名的青马投资期货管理基金。是郑州商品交易所、大连商品交易所特约讲师,大连商品交易所期货学院讲师,曾多次主持交易所各种调研和学术交流活动,主持编纂《中国小麦供需关系分析》和《中国玉米供需关系分析》等重大科研报告。曾任职国内大型粮油企业期货套期保值部及国内顶级企业的期现套利部门,具有丰富的大宗商品套期保值及套利实战经验。

   以下为演讲内容节选:

大家好,今天和大家一起分享《商品的投资逻辑与机会》,在开始之前,想先和大家探讨什么是确定性?只有通过不断地提高对图表、模式的,经常出现的所谓的唯一的确定性,往往不一定才是确定的,但是我们相信有一条,这个世界上是有一些确定的东西,比如在全人类只有两种语言的相通的,一种是艺术,一种是逻辑。所以,如果一个交易符合边界条件,逻辑判断,这符合基本面的判断。比如,我们想知道一个商品的需求到底好不好,实际上很难通过实地的调研来摸清楚,因为需求太广了。举个例子,现在给你一辆悍马车,让你把全国乡村的玉米种植摸清楚,或者让你把所有农户养殖户的猪,把到底有多少存栏摸清楚,等到跑完可能猪孙子的孙子都已经出生了。所以很难通过大规模的调研来判断需求,只能通过逻辑去判断。

逻辑如何判断?

举个例子,一个商品有开工率,当它是高开工率,却发现此时有低库存的配置,那可以判断这个商品的需求是非常好的。高开工率一般对应着高利润,如果你能计算产业利润非常高,你一定可以推出工厂在没日没夜的加班,因为任何一个工厂都不会和人民币过不去,只要产业利润很高,它的开工率一定是高的。那么,在高开工率的同时,出现了非常低的库存,需求一定是很好的。所以说,通过上下游可以来推导定性,一个商品在高开工率,低库存的情况下,需求是高的,反之也是一样。

再举个例子,原料和产品的推导关系。我们知道所有的商品都需要原材料加工形成产品,比如铁矿石加焦炭形成铁水,铁水加上废钢形成粗钢,之后再加工制成螺纹,热卷等。假如,原材料的价格涨的比产品还快,一般碰到这种情况我们可以判断,这个价格一定会暴涨,为什么呢?原料的价格比产品涨的还快,越涨生产厂家就越没有利润,越没有利润就越没有人干活,当市场上没有了产品,怎么不会涨呢?所以一旦出现原材料推着产品涨,那涨起来就没完没了了。

在过去的三个月里,我们观察到了铁矿的大幅上涨,上个月还有人在争论螺纹钢到底往哪个方向突破,我坚定的认为它一定往上突破。为什么?因为是原材料比产品涨得快。中国这么大的需求基数,如果钢厂不干活要停工,你想想那会涨到什么程度?所以通过这种逻辑的分析,我们基本上是可以判定某一种模式或者是某一种形态,未来的大概率的方向。这样我们在同样的地方,再用一些正确的交易的技术实现盈利。

反之,如果一个商品原材料跌的比产品快,跌起来也是没完没了的。因为它越跌厂家越有利润,越有利润,加工生产就越多,库存越大,也就越往下跌,就形成了螺旋式下跌,这就是负反馈失灵。负反馈指的是,价格上涨的时候,应该是产品拉着原材料越涨,利润越大,产出越多,这中间有个约束机制。

因此我们可以判定根据原材料上下游,当然还有很多东西,比如进出口,我们的棕榈油99%是从印尼和马来西亚运过来的。只要出现了马盘的价格比棕榈油涨的还快的时候,一定是要做多的,完全是可以发现中间进口部分的负反馈的机制出现了失灵。如果在下跌的过程,你会发现产区跌得比销区还快,越跌贸易商的利润越大,所有的船都开到了终点,那国内的价格怎么会起得来?所以就形成了一个相互的价格。所以我们通过这种上下游关系,原材料和产品之间的关系,以及销区和产区之间的关系,是可以推断了解中间的价格形成的负反馈作用是否失灵。

判断失灵和不失灵是非常重要的一件事情。因为只要是正反馈,它一定是震荡行情。如果是负反馈,一旦失灵一定是大趋势。

通过逻辑的对冲寻找确定性的交易机会,以此平滑资金曲线。

在市场中,如果是做单边,就像追逐一只老虎,这是特别难的,那么做对冲是不跟踪老虎,而是把两只老虎放在一起比较,这样可以规避一些系统性的风险。当然风险也是利润,规避了风险的同时也丧失了利润,这是没有对错的,这取决与自己。

在做对冲策略的时候,我们不认为所有的产业要素都可以作为对冲的依据。比如产地和销区的关系,原料和产品的关系,上下游的替代关系等等。所以我特别提倡去做基本面的量化,做基本面的量化不只是为了做交易,而是在对比这些因素之间的差异,建立我们的交易的配置,这就是对冲的组合。比如在过去的三年中,全市场最牛的套利是买螺纹钢,抛天然橡胶,现在的天然橡胶依然在历史的低价,而2006年1月份到现在,螺纹钢已经长非常多了。这个逻辑很简单,螺纹钢的库存是五年历史最低,天然橡胶的库存是最高的。买一个库存低的,卖一个库存高的,永远都不会错。

再看看铁矿和螺纹,一般的情况下,在铁矿相对高库存的情况之下,你通过现货买卖或者销售渠道发现,螺纹钢销售特别好,这时就可以买螺纹抛铁矿是可以的,反之也是一样。

通过产业逻辑研究,服务交易

在做单边策略的时候,要永远寻找负反馈失灵的频率,把单边交易配置进去。我们做交易,首先探讨的是做哪一类型的交易。比如我现在做驱动,或者我现在做边界。所谓驱动,就是他们正在做一个丧失了市场价格负反馈的,目前行情有可能出现大幅上涨或大幅下跌的品种。什么叫做边界?比如说现在的乙二醇和现在的甲醇,特别是乙二醇,所有的单体、一体化的加工乙二醇的,都是负率的,你可以在一个低位的时候相互配置多头策略。但这种跟追涨杀跌又不一样,因为它没有驱动。

举个例子,豆粕它为什么涨?2000年之前中国的种植结构分三个部分。第一个是谷物的种植,包括小麦、玉米和稻谷;另一个是油料作物,包括东北的大豆,江浙一带的油菜籽,北方地区的葵花籽,油脂;还有一个是经济作物,包括蔬菜、水果等等。但是在2000年之后,随着中国的大豆压榨产能越来越大,国际上形成了两个主产大豆的地区,一个是北美,一个是南美。我们逐渐地让步,把优质的种植面积全部让步出去种植粮食、蔬菜、水果。那么也就是说中国这几年中国人吃上饱饭,而且形成了一种餐桌浪费,包括我们的蔬菜,包括的水果,这么大面积充沛的供应,都是以让渡油脂种植面积为代价的。

如果8000万吨进口大豆,其中美国大概要3600万吨大豆,这3600吨大豆如果被切断了以后,中国人大豆的需求从哪来?一个是转向南美,第二个是自己重建生产基地,所以就看到了在东北的玉米转大豆的计划,但是大豆的生长需要周期。所以中国的油料基地重建的速度,满足不了庞大的蛋白粕消费基数,它一定会导致局部地区的蛋白粕紧张,而且价格无论怎么涨都不可能唤醒产能,因为它是农产品。无论价格怎么涨,都不可能抑制需求,因为蛋白粕毫无替代。这就是豆粕的逻辑。我认为豆粕还要继续的关注。

另外,我们知道现在的猪瘟是非常恐怖的。猪瘟是很难在短期内清除的,首先猪瘟的病毒是非常复杂高级的,一般简单的病毒,比如说用十个青蛙做实验,如果它能产生免疫能力,同时又不致病的话,那么疫苗就成功了,然后大量的复制就可以供应市场。但是猪瘟因为它的基因特别多,你要在几百个基因里去进行截取,然后在做实验,时间非常的长;其次,由于它的体积特别大,在进入人体开始攻击人体正常细胞,我们的吞噬细胞在杀死它的过程当中,杀敌一千,自损八百,在包围它的过程,它自己会破裂。所以说过去我们所有的病毒,只要把它灭掉了,基本上就可以再继续补栏了。但是由于猪瘟很难被杀灭,所以到目前为止还没有看到一例。只要出现过非洲猪瘟,15个月之内再补栏,没有一例是成功的。那么猪瘟是一个确定,但是猪瘟到他并不是一定导致猪肉价格上升的导火索。因为猪瘟可以双面解读。猪瘟虽然导致了供给量的降低,存在量的降低,也导致了人类消费需求的下降。

所以说内在驱动和边界条件,任何一个因素都可以双边解读。比如说钢厂的利润好,我认为它是利多因素,也是利空因素。如果不利多,钢厂怎么会有高利润呢?既然高了将来变成产能,又变成利空。所以仅仅去争论利多和利空是没有意义的,我们要辩证的看待矛盾,这才是最重要的。所以铁矿为什么上涨?大家知道我国的蓝天白云绿水计划,是说你要开一个矿,可以,但是你要满足环保要求,要求你开一个山,必须给我补上所有的植被,所有的河流,所有东西都要原模原样的恢复,而且终身追责,所以骑虎容易,再要体面的下来就很难了,这就是为什么价格怎么涨,中国都不会开大铁矿生产,再加上这几年由于市场的供给侧改革等等因素,所以说每一个价格的上涨背后,都有产业逻辑的支撑。

再回到我们的养殖,由于环保因素的影响,养殖场是不给地方政府交税的,其次,如果出现了疫情,地方政府要拿出钱来补贴。比如说现在猎杀一头猪是1200块钱,其中中央财政负责600块,地方财政负责600块。大家知道能养猪的地方都不是富裕的地方,一定养到穷山沟里面去,地方政府哪有钱去补贴,而且是追责制的。这也导致了,本身国内的养殖行业的基础存栏量在以前通过环保已经被大幅的压缩了,在这个基础上,我们大概算了一下,目前中国的红肉,仅猪肉这一项的缺口是400万吨的净缺口,这400万吨将由谁来补?就是用禽料鱼虾这些水产来补,也就会导致,未来中国的肉鸡的价格会随着猪肉飙升,那么肉鸡的价格为什么会给鸡蛋带来一定的影响?因为它直接对标着淘汰鸡,淘汰鸡如果价格高,就会对冲它的补栏。很多人通过鸡苗,认为中国的存栏量一定会怎么怎么样,这就是没有考虑到另外一个因素。因为在产量等于补栏量减去淘汰量。所以从这个角度来讲,还有刚才说的无论鸡肉的价格怎么涨,都不会重新建立产能。因为全是买。因为中国有一个巨大的缺口。所以我个人认为,因为本月以来已经进入了梅雨季节,鸡蛋在梅雨气节并不好过,所以过了梅雨季节,脱梅之日就是鸡蛋买入之时。谢谢大家。

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