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整整过了十一年,这个利差倒挂终于重现江湖。

最近有件事各位一定要重视:中美一年期利差开始倒挂,也就是人民币一年期国债到期收益率开始低于美国一年期国债到期收益率。上一次出现还是在2007年底。

十多年来,决定这个重要利差指标的中、美两国利率走势,在藕断丝连中,始终无法完全摆脱彼此的勾连,而这其中又因人民币利率、汇率政策的被动而引人注目。

利率作为资金成本,是金融市场资产定价的锚,而这个锚又离不开无风险利率作为基石。随着中国经济体量的迅速增长,近十多年来,中美利率走势、利差走势逐渐被市场重视。

且疑且进的加息步伐

 今年以来,随着加息步伐加速,美债收益率上行越发加速。长端利率的上行,加剧了对未来资金成本的担忧。而对于越来越平坦化的收益率期限结构曲线,人们担心的不是长端上升得是否够快而让曲线‘正常陡峭化’,而更担心短端是不是上升得过急。

随着美国核心CPI已经逐渐稳定在2%的目标水平之上,让市场对于加息继续的预期有所强化。但通胀步伐的下一步,很可能随着油价的走弱而势头减弱。近期的油价大跌,虽然有川普喊话导致的市场情绪摇摆,但市场毕竟不是川普控制,大跌的基本面原因还是市场预期供过于求的风险被逐步放大,经济复苏信心并没有随着失业率新低而进一步增强,反而随着房价、股市波动率加剧而摇摆不定。

 

 

由此,导致人民币利率、汇率政策面临考验:

如果联储不顾争议、不顾市场顾虑而加息继续,那么美元利率继续上行,中美利差越来越朝美元利率高出人民币利率的方向发展,则境内资金、跨境资金均加速奔向美元而不是人民币,从而使得人民币汇率承压。

如果加息暂停,人民币利率政策自主性得到提升,人民币即期汇率贬值压力减小。

注意下图。中美利差始终是牵引着美元/人民币汇率的磁石,只不过只块磁石的吸力时强时弱,但长期来看,这是逃不开的必然规律:利率的背后是资本,资本的背后是人。

有观点认为,由于我国资本管制导致套息交易(carry trade)成本和难度较高、外债/GDP占比很低等因素,以及对比其它低于美元利率的国家没有出现汇率波动率比利率较美元高的国家更剧烈等,而认为使得人民币汇率不会在美元利率攀升时出现波动率加剧的情况。我是旗帜鲜明地反对这种观点的。利率是资金、货币市场(甚至包括资本市场)的定价基石,而且最终不以资本管制的强弱决定。如果靠资本管制能控制币值,那金融市场的存在也没有必要了。至于外债/GDP占比,这是一个典型的“只看算盘不看全盘”的计算思路。没错,我们的外债占比确实不高,但外债只能决定中短期内你到底要偿付多少外币债务,决定不了中短期的币值信心,更不用说长期。当资金决定是留在这种币种还是那种币种、是留在这国还是留在那国时,

决策的基础只有两个:回报率与风险,Risk & Reward。如果市场对于回报率和风险都是悲观预期,不管你外债占比有多低,资金会用脚投票。反过来,如果市场预期乐观,不管你欠了多少外币债务,还是会用脚投票。

所以,如果我们讨论下一步的汇率压力的释放,加息弱化或暂停将是一次客观上的助攻。

那么,什么因素能导致加息暂停呢?我认为有三点:当加息导致经济增速明显减缓、资产价格剧烈波动、就业不确定性提高,总之,系统性风险提升到让决策者焦虑的程度,则加息的可能性将被降低。

我们一个个来看。

先说实体经济。此次加息已然与制造业采购经理人指数PMI背离,加息面临的“违背基本面”的批评越来越多。同时,最近多个国家出现GDP突然走低甚至转负的迹象,市场上空的乌云越来越多。

 

同时,美国自身的房地产市场开始摇摆。

股市的近期波动更是不用赘言。今年一直一枝独秀的美股已经疲态尽显。

看这张图。每次价值股和成长股决裂的时候,就是市场反转的时候。而决裂只会发生在极端行情时。

 

所以:

实体疲软

+

油价下行与复苏担忧导致CPI上行动力不足,

+

资产价格波动加剧

加息面临的批评压力越来越大,联储内部已经出现意见分裂。我预计这种分裂将导致加息步伐不可避免的受到扰动。

关键时刻的人民币汇率

如果明年联储加息步伐减速:

1.   美元强硬势头得到遏制,那么中美利差有望掉头向上,人民币汇率有望短期企稳,官方关于人民币汇率的压力中短期有望得到部分释放。

2.   美股得到休整机会,新兴市场货币、资产价格有望得到喘息机会。

但我认为,此次加息的总步伐不会停止,联储顶多在明年两次加息的预期中进行折中,比如明年只加一次或明年不加,但开弓没有回头箭,长期的加息步伐不可避免

 

同时,还有一个不确定因素,在基本面层级对经济带来冲击,那就是由川普所引导的贸易冲突。

如果加息步伐减弱(包括次数减少甚至暂停),那么贸易冲突预期的冲击成为下一个主要冲击。目前这个冲击已经明显影响到中美欧日的增长预期。

有观点从进出口占GDP的比例去看问题,认为国际贸易的冲击似乎可以控制在一个较低比例范围,其实不然。这也是一种只看算盘不看全盘的思路。这不是一个简单的算术问题。贸易冲突涉及到的是国际贸易分工链条的重构。在政治利益与经济利益的博弈过程当中,贸易战的始作俑者川普政府很明显是最不愿意让渡政治利益的。这个政治利益,既包括他朴素的“制造业工作机会导向”的贸易战,也包括全面遏制中国崛起的决心。

同时,全面遏制中国,不仅仅是川普政府的认定,更是美国民共两党的统一认识,只不过手法有左有右,路径不尽相同。

从这个角度讲,贸易冲突带来的经济增长上行动力不足,将使得中美双方的利率上行通道受阻美元走软、人民币走平甚至短期走强,都将成为可能。但如前面所述,我仍然坚定认为短期可能有加息弱化或暂停,但长期加息的步伐不会停止,明年可能会折中,但直到出现下一次衰退的实际迹象和较高层级的预警迹象时,加息才会真正停止和反转。

同时,考虑到过去几年国内经济政策的短期多变、决策依据前后不一致等现象,如果美元暂停加息,贸易冲突短期假象缓和,虽然人民币资产压力短期内减小,但中期依然不乐观。近期的股市救市措施、救助民营企业措施,不过是应急之策,并且我坚定地认为这种救助是只会掩盖问题、助长问题,对解决问题毫无帮助。市场从来都是朝它应该的方向去走,而不是朝人们想要的方向去走。谁不希望股市天天涨、你好我好大家好呢?但是市场不是橡皮泥。接受不了自然规律,是不配谈市场的。

No one has a crystal ball. 我只能从线性推演的方式来推演,从资产配置的角度,我认为未来三到六个月的表现,如果美联储迅速暂停加息,从全球市场表现的角度,在本币计价而非美元计价的情况下,则大概率会“股优于债”。如果在加息的道路上走到黑,长期来看将是不可避免的“股债双杀”。虽然近期鲍威尔已经暗示加息暂停的情景和条件,但观点分裂、多空博弈必然会空前激烈。

文章来源:陆家嘴周师傅
部分非原创文章,版权属于原作者:财聚网 » 整整过了十一年,这个利差倒挂终于重现江湖。
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