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投资智慧

海富通基金何谦:债券投资体系的搭建

文|点拾投资朱昂(微信号:dianshi830)

导读:到底什么决定了我们的投资结果?短期看是运气和能力两个因素,看的长期一些就完全依靠我们的能力。那么投资技能到底又是什么呢?

我们认为投资技能就是一个人完整的体系,并且能够实现不断的进化。今天我们非常荣幸,通过海富通基金固定收益部何谦的投稿《投资系统的搭建》,和大家分享一个基金经理是如何理解和搭建投资体系的。

从业九年,前四年的银行间市场本币交易经验,让我对债券市场有比较全局的了解,也获得了宝贵的交易经验。过去五年投资管理的经验,始于货币基金,到债券基金,再到混合基金,逐渐形成了自己的投资体系。本文务虚为主,试图讲清楚面对永远不确定的市场,我们是怎么做决策,如何建立投资系统的闭环,退出机制有哪些。中间一定有些许人性的探讨,会聊到投资要克服人性的弱点,也正是因为一直没有克服,不得不的承认这绝对不是一个阶段的工作,而是一个终生的过程。

 

我们先聊一聊投资需要什么?首先,需要知识,其次需要执行知识的管理策略,最后还需要严格遵守计划的心理素质。我们就先从投资知识开始说。

知识

知识包括:技术分析,基本面分析,按照债券品种划分需要:货币政策、流动性分析、信用债分析、利率债以及可转债交易。

这些分析就是通过我们过去所学习的数量经济学理论来给他们定价,这个定价不是绝对价格,而是相对价值,单说一个很难辨别好坏,但是放在一起,把期限价差、信用价差、收益率曲线的形态看一看,就可以排序,当前哪一类资产的性价比相对高。

首先,货币政策的研究强调定性,纬度有横向和纵向,我们阅读官方文件,包括央行、财政部、发改委、统计局、银保监、证监会等多部委,为的就是在执行层面找到更多的细节,通过勤奋获得更多细节,关注越多,越有可能获得知识优势,我们就比其他人更好地理解顶层设计乃至各类政策。因为所有细节都是服从主旨的,例如现阶段的宽货币到宽信用,回头去看一年前的报告,可以找到迹象;纵向方面,我们要持续的看报告,就是要找到边际措辞的改变,从而找到拐点。卖方分析师的报告不一定准确,但我们依旧会看,主要是了解市场主流预期在哪里,统计出主流结论,因为预期的作用在金融市场中表现最明显,买卖决策依据对将来价格的预期(卖方),而将来的价格又反过来受制于当前的买卖决策(买方),这也就是索罗斯成名的反身性原则。预期、价格、行为三者形成递归函数,相互影响,相互作用。但必须指出,反身性模型不能取代基本面分析,在我们的体系中,仅仅是作为基本面分析中所欠缺的补充,原则上这两种方法是可以调和的,基本面分析试图确立潜在价值如何反映到价格上,而反身性则表明了价格如何影响潜在价值,一个是静态的,一个是动态的,所以我们需要卖方,不是出于基本面研究,而是全市场预期的指引。

其次,流动性分析层面我们拥有四个量化模型,分别叫做:1)资产定价波动曲线,作用有多资产端投放的是进攻还是防守做出判断以及负债端管理;2)贝叶斯条件赎回,建立在条件概率事件的负债端变化预测;3)换手率,通过自身数据的分析尝试描绘出银行间市场隐含流动性的变化,找到流动性变盘的迹象;4)异常值分析。为什么我们要建立流动性分析的模型呢?因为在流动性管理中我们发现市场往往是Randomwalk,变化很快,即使在货币政策的研究中判断大的方向没有问题,但是可能在操作层面过于快速,导致拐点未现,已经切换了资产,造成了不必要的损耗。而这种操作会让人“躁”,这个快是两个概念,快的前提是准确。为了实现在判断层面与操作层面的摩擦力变小,结合随机性的特征,陆续开发了这套系统。目前比较好用,可以参考我们近几年的货币基金表现。我们在考虑货币政策的时候尝试考虑一年后的情景,就有可能拥有未来,如果只是考虑明天的问题,那么注定只能收获昨天的延续,但是在操作层面我们坚决按照模型的指引,即使看准了方向,也就根据市场的节奏来切换。

再者,信用债的分析。目前我们利用内外部信评体系找到边际券种类,优中选优,给予较大的投资比例。为什么?首先我们不做低评级、瑕疵券,本身有一定的安全边界。在操作层面,既然是我们擅长的、符合自己投资标准的品种,那么我们需要的就是有耐心等待达标的时候动手买入即可。我们对于信用债的定位就是配置,区别在于债牛股熊久期长,反过来如果债熊股牛,就是缩短久期,操作上对于信用债的仓位和评级是不变的,变化的是期限移仓,而永远在做价值挖掘(股债双熊在中国大多数是流动性收紧,参考第一个部分,可以类货币操作)。靠谱的公司有个特点,就是它做的事情别人做不了,找央企、找寡头、找资源型、找牌照型,这个是门槛,决定了利润和趋势。找到这样的公司,即便盈利能力一般,也不用太担心。我们做很多信用债的研究,其实就是为了减少决策,几千个债券,我们只有在更少的、更重要的主体分析上做到最好,才能提高投资确定性与赚钱概率,这是最朴素也是最有效的方法。总结而言即研究上升维,决策时降维。在信用债的投资里,要学会做一个农民,春耕秋收,日出而作,日落而息,循环往复,大部分时间我们都在播种、农作,持有到期就是收获。信用债是可以穿越牛熊的,因为信用债已经有了阿尔法与期限管理(1-3年),本身就可以忘掉穿越这件事,只需要扎实的分析,勤劳的找,耐心的持有。这才是绝对收益的根本。

最后,利率债及转债的交易层面:宏观分析和利率债交易密切相关,但本文务虚,略过。我们重点说一下工具上的使用,股债跷跷板。利率债的交易中想要拥有更多优势,同时避免暴露于不可接受的劣势之下,最稳妥的就是要做出一些互不相关的押注,彼此平衡,通俗一点债基都能开国债期货权限,大多可以投资可转债,利率牛的时候乘风而上,但是不要忘了准备降落伞,对冲的交易工具必须具备(可转债投资尤其如此,因为流动性没有利率债好)。其次,利率债到底多少仓位算最佳?不同人,心性不一,仓位的高低自然也不一样。个人认为,交易仓位是否合理有效的检验标准很简单,就是买入之后动作不变形、生活状态照常,不影响你的饮食睡眠和情绪,那么这个仓位就在你心性之内。而想要追求更多,就必须调整自己的极限,但调整自己的边界会造成很大的痛苦。在实际投资过程中,无论牛熊其实都可以试验出自己的数字,如果到现在还不清楚自己的可承受边界,或许就要反思下了。弹性资产的仓位管理很重要,它虽不能创造财富,但它是我们投资者不可或缺的减震器。一个开放基金如果没有上乘的仓位管理,即便判断准确、基金经理内心也很笃定,但很可能会倒在黎明前的黑暗里。因为如果你判断1000点上涨,先跌500点,再涨1500点,组合可能已经清盘了。第三,利率债的定价大家很喜欢通过之前的历史数据来找锚,比如16年到了多少,MLF是多少,大的方向OK,但是推测的数字并不一定准确。因为市场就算有反复,也不可能重新回到起点,历史从来都不是简单的重复。市场中看不到的东西,威力远胜于我们看得到的任何东西。我们通常都是运用有限的数据和思维来分析无限的市场,特别是利率债看起来影响要素不多,但在投资中变因通常是渐进的,而利率债的结果是跳跃的,事后看起来合理不代表事前可知。那么回到我们前面所讲,我们需要对冲工具,期货也好、权益仓位也好。一个是瞬间开仓的紧急对策,一个是长期持有的阿尔法对冲。(比如,有些可转债,我们有持仓,但是下跌时候心理一点都不慌,甚至希望它多跌一点好加仓,这说明对该转债已经足够了解,对其内在价值和未来前景比市场有更加精准的把握,因此市场价格的波动已经不会影响情绪了)。最后,我还想说一下利率债的逆向交易做空,期货和现货都可以,因为利率债是全市场流动性最好的券,且交割时间弹性很大,确实有很多逆向交易的机会,但重点不是机会,而是逆向。这两个字很简单,但最不容易学习,因为它不是一种投资技能,而是一种品格,品格无法学习,要么天赋,要么只能通过实践慢慢磨砺,所以学费很高。

体系

交易体系:投资过程包括研究、评级定价、买入、监控、卖出和错误反思。研究决定了买什么,评级定价是购买的顺序,必须不是唯一标的,是一揽子(但不需要太多),买入要考虑何时买,买入成本,买入多少仓位(其实这两个部分就是两个永恒的维度,空间和时间,空间就是买好的,时间就是买的好)。买入之后必须有投资监控,面对错误,如何处理?首先要明白错误是不可避免的,只能接受和改进,因为永远都有我们想不到的事情发生,让我们亏损。在我们的体系中看错就一定会做错,但必须遵守交易准则,错了不能慌,收盘后复盘,重新审视自己的逻辑和策略,盘中下单被收割的是情绪,这是大忌,哪怕收盘后决定明天止损,也不要临时面对盘中的亏损立马操作。投资结果的好坏由很多因素组成,随机性很大,我们唯一可以控制的是投资过程,而投资监控是当市场出现我们不理解的行为时,及时给予警示,提醒我们放慢脚步,将之前的观点收回,重新聚焦到当下,寻找解决方案。要知道,沉默的数据会造成认知的扭曲,但我们可以在监控预警环节通过负面例子重新接近真相。人类其实一直是在直觉思维系统和理性思维系统之间找平衡。大多数时候交易层面靠直觉,投资决策层面靠理性思维,而前者往往被市场的情绪收割,后者呢?往往讲的很对,但做的不好。所以需要反过来,交易策略要理性、机械、冰冷,投资决策除了我们从事的定量定性分析,应当给予直觉,因为投资是艺术。聊完监控,聊卖出。卖出是止盈,也可以是止损,可以是从容不迫,也可以是仓皇失措。听上去似乎止盈对应着从容不迫,止损对应着仓皇失措?我并不这样认为。要知道盈亏同源,止损为什么一定要仓皇失措呢?有的时候我们很感激那些连续出现的小亏损,正是这些令人不爽的亏损把那些聪明的交易者挡在了获利的门外。很多投资从业人员对于交易技术的选择总是持有完美思维,无论最终射中了几环,一定要瞄准十环,事实上交易根本不是这样。如果我想射中五环,那么我就应该选择五环的交易技术并且追求稳定性,一天四小时交易时间,一小时3600秒,卖出最高点是1/14400的概率。我们所掌管的资金体量对于可转债来说很可能是连续买入一周或者卖出一周才可以的,所以天然就应该忽略最高和最低,我们要追求的是一流的交易策略,而不是一流的交易技术,因为两者互损,不可兼得,散户可追求一流的技术,机构投资者不行,应该适时地放下执念。

错误反思:投资前我们需要尽可能全面的认知世界,而投资后复盘反思,因为结果已经在那里了,我们需要深刻的理解世界,找出看错的原因(做错不需要分析,因为我们追求知行合一,看错必然会做错,所以只需要分析为什么看错)。反复出现的问题一般有:1)无意中没有遵守自己的系统;2)投资过程中忽视了某些事情;3)情绪影响了自己判断(个体一旦将自己归入群体,原本的独立理性很容易被群体的疯狂所淹没。人在群体中为了获得认同,甚至愿意抛弃独立思考的能力来换取归属感。很多时候,我们讨论、交流、分享,不是为了寻找真相,而是为了别人口中所讲与自己心中所想吻合。)4)我们没有意识到自己的某些变化,比如浮躁了、懒惰了,进而带来业绩下滑。

总而言之,我个人的感悟是,想要持续获得收益就需要一个稳妥的、形成闭环的体系,作为决策的基础,并且有能力控制自己的情绪,使其不会对这个体系造成影响。投资是一门科学,需要用脑;但同时也是艺术,需要走心。最重要的一环就是每个人通过学习和实践找到适合自己的体系,而该体系给自己的性格要统一。这是一门孤独而谦卑的事业,没有穷尽。

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