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洪灝:中美贸易初步协议;美联储重启QE

“在有关部门正式辟谣之前,什么都不要相信”,卑斯麦曾说道。

隔夜,中美贸易谈判达成第一阶段协议,虽然没有书面签订。川普说起草书面协议大概需要四、五周,大约在下一轮中美智利会面时准备好。美国十月十五日暂时不加征5%的2500亿中国出口商品的关税,但是十二月的关税仍然没有推迟。中国同意购买4、5百亿美元的美国农产品,但时间期限不清楚。中国今年的美国大豆进口本来就已大幅减少,而四季度一般是买美豆的高峰期。美国财政部考虑撤销中国汇率操纵国的标签,但还有许多重要的议题需要谈判。在初步协议前,川普发推说:“中国很想达成协议。但是,我真的想吗?”

美联储宣布至少到2020年2季度之前,每月购买600亿美元的国库券。同时,美联储还宣布2020年1季度前继续正回购,同时隔夜至少750亿美元,其它期限350亿。也就是说,在有史以来最长的经济扩张的局面下,在美国股市仍处于历史高点附近的时候,美联储却重新开始扩表。昨夜,美债收益率曲线不再倒挂,开始重新陡峭。10年减三个月的息差在长期均线之下长时间徘徊后,重新回到长期均线的上方。这种情况过去40年出现过两次,一次是在2001年,另一次是在2007年。美联储解释说:“这并不是量化宽松”。

土耳其军队继续向叙利亚境内推进,清剿库尔德武装势力。库尔德人曾与美军并肩战斗,击败了伊斯兰国,并俘获了几万伊斯兰国恐怖分子。现在,川普为了节省军费,从叙利亚撤军。土耳其马上趁虚而入,对库尔德人发起进攻。这种举动,还影响到俄罗斯在当地的控制,令普京坐立不安。埃尔多安威胁说,如果欧盟干涉土耳其的军事行动,他将开闸放水3百多万难民进入欧盟国家。不幸,伊斯兰国大有死灰复燃之势。伊斯兰国互联网直播砍头的恐怖早已给和平社会留下了深刻的烙印。埃尔多安却宣称:“我们并不是在入侵叙利亚”。

我们今天所处的环境,和二十年前大约这个时候发生的事件大相径庭。1999年11月,中国与美国克林顿政府签订了世贸组织WTO双边协议,开启了中国全面融入世界贸易的开始。当时的全球融合,互惠互利之势,与当前的分崩离析的格局,形成了鲜明的对比。

美国市场对中美初步协议仍保持怀疑态度,市场在尾盘半小时回吐了一多半的涨幅。此前,我们在长微博和凤凰卫视的视频里,都讨论了美股超卖、避险情绪极度高涨和回调后的交易机会。而短期看,美国市场仍然在否定这个协议。

长期,许多系统性问题,并不能因为协议、因为量宽、因为停火、因为制裁,就可以一笔勾销,挥之而去。当然,“从长期看,我们都死了”。

 

交銀國際 洪灝,CFA

2019-10-12

洪灝:中国市场预测权威指南

出人意料的是,传奇古典经济学家李嘉图Ricardo竟然是一个追随市场趋势的交易员。他说“及时止损,但不要止盈”。 他从跟随市场趋势的交易中获利,让他从被家族驱逐走到了财富自由,有空闲去思考拿破仑战争后英国面临的经济问题。 对于我们,当下的问题是:如何在市场噪音中辨别潜在趋势?

我们在之前的研究报告中创建了关于短期和中期经济周期的理论。经济的短周期一般约为三年半,而中周期约为7至11年。直观地说,如果股票市场反映了潜在的经济基本面,那么市场走势也应该表现出类似的经济运行的周期性特征。

一个3.5年的周期大约有850个交易日。我们的研究发现,上证综指回报率的周期大约是一个2 * 850天的周期,也就是一个7年的中周期。这条850天的移动平均线(以下称“均线”)在上证的各个历史拐点处穿行,在重要的支撑和阻力位不断地交换角色。此外,指数与均线之间偏离值的850天滚动总和显示出明显的均值回归特征,并与历史性拐点一致。我们把这个发现称为中国市场预测的“潮汐”理论。这一滚动总和现在约为零,并即将转负。这种情况表明市场再次处于一个重要的十字路口。目前,均线上的3,200点左右仍将是强阻力位,同时这个阻力区间随时间推移在下行。

我们的研究还发现,850天均线也是美国市场里的一条持续上升的长期趋势线。只有严重的经济衰退,同时危机并发,如’74年石油危机,80年代早期的通胀恐慌,’01年TMT泡沫破裂和9-11恐怖袭击,以及’08年的次贷危机,才能使标普500指数大幅度地跌破这条均线。其余时间,这条均线都是美国市场坚韧的上升支撑线。自80年代初以来,劳动生产率提高,通胀压力和利率下行,扩张性财政政策以及健全的公司治理和证券法造就了美国的长期牛市。

2010年是中国股市的分水岭。在2010年之前,850天均线不断地上升,显示投资者当时赚的是由于经济增长导致经济规模不断扩大的利润,在一个不断被做大的馅饼里分得更大的份额。然而,在2010年之后,这条均线已经停止创出新高,并且被局限在一个交易区间内。上证变成了一个零和博弈游戏。 2010年也是中国储蓄和投资习惯发生变化,经常账户占GDP比率下降和投资增长开始减速的一年。当前,上证综指运行到这条均线左右的水平,但850天偏离值的滚动总和即将转负。因此,上证真的需要财政和货币政策的扶持。

康德拉蒂耶夫Kondratieff和基钦Kitchin的研究证实时长42个月,也就是3.5年的股市周期的存在。虽然股市波动往往大于经济基本面的变化,但中国可以借鉴美国长牛的经验。新牛市的产生需要新的流动性来源。中国不断深化的利率和汇率改革以掌握货币主权,全球指数纳入和外国资金流入,都是潜在的新增流动资金来源。从长远来看,中国新的牛市可能正在酝酿。然而,在新的牛市到来之前,上证综指仍然是在一个受制在交易区间内的零和博弈游戏。

这是我们20190919的英文版报告《A Definitive Guide to Forecasting China Market》的中文翻译版。英文版20190920发出。

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中国市场预测权威指南

“及时止损,但不要止盈。”—李嘉图,《伟大的都市》,1838

11年中周期结束;全球制造业正在衰退

李嘉图是一位传奇的古典经济学家。他的经典著作《政治经济与税收的原理》是宏观经济学的奠基石之一。出人意料的是,李嘉图是一个追随股市趋势的交易员。他出生于伦敦的一个犹太股票经纪家庭,并在十四岁时搬到阿姆斯特丹。在那里,李嘉图接受了更广泛的犹太社区圈子的教育,并很快地学会了股票交易的艺术。

当时,李嘉图因为向一位贵格会成员提出婚约而被父亲逐出家门。他别无选择,只能转向借助他所懂的唯一的技能,也就是股票交易而谋生。不久,李嘉图证明了自己是“Threadneedle伦敦金融街的超男”,并积累了足够的财富来购买乡村庄园。他的交易盈利的秘密很简单:“永远不要拒绝选择的权利。及时止损,但不要止盈”。

当厌倦了赚钱后,李嘉图把他的兴趣转向了经济学。他对亚当·斯密的《国家财富》提出的见解非常入迷。从那时开始,整个经济学科都要感谢李嘉图的交易天赋。如果没有了他对交易趋势独到的见解,世界就会错过一位伟大的经济学家。

图表 1: 欧美经济的3.5年、7年的短周期和中周期;衰退迹象明显。

资料来源:彭博,交银国际

此前,我们在一系列报告中创建了一个关于中国和美国经济短周期运作的突破性理论。我们的周期理论在《中国经济周期权威指南》(20170324)和《中美周期的冲突》(20180903)中有着详细的论述和量化证明。在图表1中,我们证明了欧洲经济中也存在类似的、约3.5年的经济短周期。值得注意的是,每个中周期可以包含两到三个3.5年的短周期,时间跨越七到十一年。

实际上,我们的论文《中美周期的冲突》是于2018年9月3日发表的,也就是美国市场运行到顶峰、准备跌入大萧条以来最糟糕的圣诞节的时刻。我们的中国经济短周期的模型也预示着2019年中国市场将回暖。这与当时悲观的市场共识恰恰相反(《2019年展望:峰回路转》20181119)。

那么,李嘉图对跟随市场趋势的见解与我们这些周期模型究竟有什么关系?

最近,我们观察到离岸人民币汇率CNH和黄金这两种历史上相关性非常紧密的资产类别在5月初开始出现分歧 – 大约在特朗普报复性地提高中国商品关税的时候(图表2)。这两种重要资产类别之间的这种相关性突然反转意味着市场模式的转变。投资者对黄金的态度已从一种风险资产转向避险资产。此外,铜和黄金非商业净头寸之间的差距以及暴跌的债券收益率,也表明避险需求的激增(图表3)。

图表 2: 黄金和离岸人民币相关性的破裂显示市场模式的转变。

资料来源:彭博,交银国际

这些观察与图表1中显示的情况一致,即欧洲制造业的落差已经暴跌至2008年的深渊。其它周期性指标,如美国半导体出货量和经商条件,都表明全球制造业已陷入衰退阶段。

图表 3: 铜金非商业净头寸之差和暴跌的长债收益率显示衰退的风险。

资料来源:彭博,交银国际

任何周期模型的重要性在于评估和预测许多人不易察觉的潜在趋势,以及转折点的大致时间。 尽管并非万无一失,但这些预测可以提高交易策略盈利的可能性。 作为宏观策略师,我们不能仅仅停留在简单的经济预测。我们还要判断我们的预测可能带来的市场价格波动。 我们独有的周期模型自开发以来有着持续良好的记录。这些模型似乎都在指向周期之末。

我们应如何将这些经济周期模型应用于市场交易模型的开发?新的交易策略对当前交易环境又有哪些具体的关键判断?

中国市场回报率的周期

“市场改变了吗?简之,并没有。市场只是人类情感的货币反映 …… 我在50年代赚了大钱的交易方式,和我的前辈利弗莫尔Livermore和巴鲁克Baruch的交易方法并无不同 …… 也就是顺势航行到汹涌的市场情绪浪潮之巅”。

–  Nicolas Darvas,舞蹈家,自学成才的投资者和畅销书作家

经济周期有规律地潮起潮落。我们观察到各种宏观经济变量在各国之间波动的相似性和同时性。经济周期似乎围绕着其潜在趋势有节奏地波动。直观地说,股票市场作为经济基本面的晴雨表,其价格变动必然在本质上反映了潜在的经济基本面。

此前,我们根据市场与经济周期之间的相关性进行市场预测,并取得了显著的成功(请参阅20171204的报告《2018年展望:无限风光》,以及20181119的报告《2019年展望:峰回路转》)。

迄今,我们已经证明了中国经济的短周期波长约3.5年。现在的问题是,股票市场如何反映这一经济短周期?我们知道,3.5年是42个月。上海交易所里,每个月平均有20.2个交易日,每个3.5年的短周期为850个交易日(3.5 * 12 * 20.2 = 849.7 = ~850个交易日)。两个3.5年的短周期共同构成了7年的中周期。

如果我们计算850天交易周期内市场每日的回报,理论上我们应该在回报率的波动中看出一些经济周期的影子。经济周期的长度应与移动平均线上的重要拐点一致。

事实的情况也确实如此。在图表4中,我们展示了中国市场如何在7年的中周期内起落回归,这个中周期由两个850天的短周期组成。同时,图表4还显示了850天中国市场回报率与美国经济领先指标之间的密切关联性。请看看它们如何在图表4中同步振荡。这是中国股市周期,以及中美经济之间的相互依存关系最有力的证据。

图表 4: 上证850天年化日回报率的7年周期(3.5年 = 约850个交易日)

资料来源:彭博,交银国际

如果我们简单地在上证对数价格图上绘制一条850天移动均线,我们可以看到这条移动均线在历史上许多重要的转折点都是重要支撑和阻力水平(图表5;红色圆圈表示显着的支撑点位,而绿色圆圈表示显着的阻力点位)。这些观察结果与我们上述的假设一致,并证实了以我们的3.5年经济短周期为基础的850天股市周期的显著性。

图表 5: 850天移动均线是上证重要的支持和阻力线

资料来源:彭博,交银国际

图表5中可以看出,850天移动平均线是一条指数现价的收敛线。从长期来看,指数现价高于或低于这条均线都会向其聚拢。也就是说,上证的价格运行具有强烈的均值回归特征。移动均线通常的应用,往往是将现货价格与平均值进行比较,以衡量潜在趋势的可持续性。

然而,在图表6中,我们将上证在历史上每个重要的支撑和阻力点之间,指数价格与移动平均线的距离相加以求得面积,并以颜色区域表示。我们注意到,2010年,也就是中国经济仍在2008年之后努力修复的一年,似乎是一个分水岭。

在2010年之前,上证基本是上升的趋势,850天移动均线以上区域的面积(蓝色)大于以下区域的面积(灰色)。但在2010年之后,上下区域的面积基本上处于平衡状态。同时,从那时起,移动均线已经停止创出新高,并且一直局限于一个交易区间。自2018年1月下旬下跌以来,指数区域的面积已经转负,上证因此而承压(图表6)。现在,上证略位于850日移动均线的下方,市场处于一个重要的拐点。

顺便提一下一个来自于周期研究基金会(FSC)的研究。这个基金会的董事会包括托马斯·德马克(Thomas Demark)。德马克凭借其专有的Demark指标来识别周期拐点,并开创了良好的记录。这个基金会的研究使用了自1789年以来的200年交易数据,证实了股票市场周期为40.68个月。战后,以41.6个月为波长的周期更为突出,并且自那以来一直持续存在。这个42个月的股市周期也由罗斯柴尔德于1912年和基钦Kitchin在1923年独立确认。

图表 6: 上证在850天均线之上下的面积

资料来源:彭博,交银国际

预测中国市场的“潮汐”理论

“你需要知道的一切就在你面前。” – 杰西·利弗莫尔

为什么2010年是分水岭?在之前题为《市场确认了一个重要的拐点》(20190321)的报告中,我们讨论了2010年前后,中国的储蓄和投资习惯发生了显著的变化。经常性账户盈余的积累在2009年后大幅放缓。这反映了宏观储蓄率的下降,以及中国吸引外国储蓄的能力转弱。由于储蓄理论上恒等于投资,固定资产投资(FAI)增长同步放缓。与此同时,广义货币供应增长(M2)也出现下滑,这对应外汇占款的减少(图表7)。

中美经济曾密切相补:中国生产,美国消费。因此,美国经常性账户赤字是美国消费过剩的结果,也曾经是中国货币体系流动性的重要来源。由于美国家庭在2008年之后试图去杠杆,美国经常性账户赤字占美国GDP的比率实际上已大幅改善。中国经常性账户盈余占GDP的比例下降部分其实是美国经常性账户GDP占比改善的一个镜像。因此,中国的货币供应增速也在下降。

这是一个对于资产定价的重要观察。广义货币供应的增长过去对中国股市的表现至关重要。随着货币增长减速,2010年之前的长期上升趋势基本上已经停止,并被一个有局限的交易区间所取代。从一个分享不断增长的馅饼的时代,我们正式进入零和博弈游戏的时代

图表 7: 储蓄 = 投资。2010年左右,中国的储蓄和投资习惯发生了显著的变化。

资料来源:彭博,交银国际

在零和博弈的时代,850天移动平均线对市场预测的意义愈发重要。在这样一个市场受到明确交易区间约束的时代,市场指数将持续在移动平均线附近波动。当我们将指数现价和850天移动平均线的偏差,以滚动850天的时长来计量总和,我们可以看出这个滚动的总和也有着明确的顶部和底部范围,并且特别擅长精确定位上证的历史性底部(图表8)。

图表 8: 指数现价和850天移动均线的偏差的850天滚动总和具有明确的顶部、底部范围

资料来源:彭博,交银国际

图表8有一些值得注意的特性:

1)累积区域面积(蓝色)在250左右达到峰值,而在-120到-150处达到谷底。我们在区域面积扩大时使用+150为分割点(决策点),而在区域面积下降时使用-120作为分割点,以制定一个简单的单边做多策略交易规则。如是,在过去的二十多年里,我们只找到了两个建仓和两个出货的时间节点。但是,这几个建仓和出货的时间点,每一个都对应于重要的市场拐点。2005年6月至2007年12月的第一次交易回报率约为500% – 这个交易几乎是完美的;而2013年9月至2018年1月的第二次交易回报率约为70% – 但是这次交易没有躲过2015年的那一场泡沫。值得注意的是,850天移动均线是一个慢速移动均线,并不适合于指导短线交易。图表8标记的所有其它日期都可以是潜在的离场时间节点。

2)在2010年后零和博弈的时代,图表8中的蓝色区域在相似区域面积大小的正负之间交替持续了相当长的一段时间,反映了指数价格在850天移动平均线上下震荡的现象。自2018年1月29日以来,面积见顶之后一直在下降(《狗年:2017年的领悟》,20180131),现在大约为零。也就是说,市场处于一个重要的拐点。

3)这个计算过程其实是以先入先出的方法,用最新的指数偏差来代替最老的,来计算指数现价和850天移动平均线偏差的滚动总和。由于最新数据时间上的临近性,自2018年1月以来的、低于移动均线的负值将随着时间的推移,在新的移动均线计算中,权重逐渐增加(也就是影响增强)。如果中国经济及其市场不及时进行重要的结构性改革,850日均线将继续作为一个重要阻力位。3,200点左右仍将是潜在趋势的重要峰值。以史为鉴,图表8中累积蓝色区域面积下一步的方向可能下降的概率更大。

图表 9: 我们的“潮汐”市场预测理论。水平面代表偏差累积面积等于零。

资料来源:交银国际

我们把我们的预测方法,和一艘满载货物的船如何水中漂浮作类比。随着累积面积开始下降,就像较重的货物被装上船(价格较低)以取代较轻的货物(较高的价格),指数因此将会降低 – 类似于船在水中逐渐下沉。当累积面积大小变为负值时,通过指数现价和移动均线之差计算的每个新面积将必为负值,对应于较低的现价和下降的移动平均,就像一艘不断沉没入水平面下的船(图表9)。因此,我们将此预测方法称为“潮汐”市场预测理论。

将我们的“潮汐”理论应用于美国市场

“社会和经济现象里完全固定时长的周期是根本不存在的 – 无论是长波还是中波。后者的长度至少在7到11年之间波动。而长周期的波长在48到60年之间波动 ……

我们以上论述的长波 …是国际性的 …同样的时间节点也适用于美国。然而,资本主义发展的势态,特别对于美国来说,其波动的时间节点或具有特殊性。”

–  康德拉蒂耶夫 Nikolai D. Kondratieff,《经济生活中的长波》

著名的艾略特波浪Elliot-Wave理论家罗伯特·普雷彻(Robert Pretcher)认为,康波Kondratieff Wave的平均波长大约为54年,也就是大约5个10.5到11年的中周期,又或是15个短周期。在论证了上证的850天回归周期之后,我们想知道这个来自于我们3.5年经济短周期理论的股市周期,是否也适用于美国市场 – 尤其是我们已知中美经济周期的密切相关性 。

我们发现,850天移动均线对美国市场的效果甚至更好 – 除了它的表现形式和中国市场略有不同。这一移动均线是标普500指数的长期趋势线。与中国不同的是,70年代以来,标普500指数大致沿着这一长期趋势线不断上行。而在中国,指数现价围绕着长期均线上下波动。

图表 10: 850天均线是标普的长期上升趋势线。只有伴随着危机的严重衰退才能显著击穿。

资料来源:彭博,交银国际

只有伴随着危机的严重衰退才能使指数大幅低于移动均线。在过去的五十多年中,只出现四次这样的情况:’73年和’75年之间的衰退与石油危机;80年代初通胀失控,美联储史上最鹰;01年互联网泡沫的破灭和9-11恐怖袭击,以及08年的次贷危机。在所有其他时间段,标普指数跌至850天移动均线后,在移动均线获得支撑后反弹,并重拾升势。即使是1987年10月的“黑色星期一”,或1990年第一次“海湾战争”中的温和衰退,也无法打破这个长期的上升趋势(图表10)。

我们注意到美国市场的长期上涨趋势始于82年经济衰退之后,保罗沃尔克大幅提高利率以制服通胀。沃尔克当时紧缩的货币政策选择非常不受欢迎,并遭到里根总统的激烈抗议。

我们可以从那个时期的观察中推断出长期牛市的必要因素:扩张性的财政政策,劳动生产率提高和通胀下行,并有央行在必要时提供货币政策支持(图表11)。

图表 11: 沃尔克强势收缩货币政策,制服通胀是美股长牛的重要成因。

资料来源:彭博,交银国际

市场展望

“既能判断正确,又可以拿住仓位的交易员并不常见。我觉得这是交易中最困难的事情之一 …… 我的思考从来都没有为我赚到大钱。反而一直是我的以静制动。明白了吗?是我拿得住(仓位)!“ – 杰西利•弗莫尔

行文至此,我们已经论证了我们的经济中短周期理论如何可以应用于预测中国股市。经济周期的波长和股市收益率周期是一致的.从这个经济短周期的波长得到的850天移动均线,恰好与中国股市的历史性拐点相吻合。因此,移动均线的确是中国市场的长期趋势。李嘉图从他的经济直觉中获得的对市场趋势的洞察,今天仍在继续发挥作用。

与李嘉图同时代的经济学家之一,他的灵魂伴侣托马斯·马尔萨斯当年以另类的方式与李嘉图合作。他们通过一系列关于当时各种重要经济问题的公开辩论共同进行理论探讨。值得注意的是,在关于“玉米法”的辩论中,两位挚友在对立面进行的激烈的思想交锋,奠定了后来马尔萨斯关于经济租金原理的基础,以及李嘉图的比较优势原理。这两套理论都是现代宏观经济学的基石。

在与李嘉图进行经济“剩余产能”的辩论中,马尔萨斯认为总需求可能小于完全就业时的总产出。马尔萨斯后来在他的巨著《原则》里,进一步论述了关于非生产性消费阶层的存在,对于解决社会供应过剩的必要性。再后来,凯恩斯也认可马尔萨斯的理论是其就业不足条件下形成凯恩斯主义均衡点的前身。可惜无济于事,李嘉图“没有看到非生产性消费阶层存在的理由。”

随着中国人储蓄习惯在2010年左右发生变化后,李嘉图的上涨趋势在中国股市逐步演变为一个明确的交易区间,新的流动性来源是引发新的上涨趋势的必要条件。与此同时,中国自2015年以来一直在进行汇率改革,以及2019年开始了LPR利率改革。中国的“改革开放”已经开始深化和加速。这些都是里程碑式的改革,一旦完成,中国将重新掌握对其货币政策的主导权,逐步远离美联储的影响。

在我们之前的题为《价格的革命》(20161114)和《破译低通胀的密码:主要矛盾,社会进步和市场脆弱性》(20171114)的特别报告中,我们讨论了工人工资的增长落后于劳动生产率提高如何创造了社会收入和财富差距,并且一直压抑社会总需求和通胀水平。拥有财富的顶层人口,类似于马尔萨斯的“非生产性消费阶层”。而来自于庞大社会底层的、被压抑的总需求,根本无法完全吸收与之人口等比例的总产出。

目前,由于房地产和猪肉价格通胀仍处于高位,中国进一步宽松的空间低于市场预期(图表12)。但展望未来,非生产性消费阶层的存在将继续为通胀和利率下降预留空间,一直到利率为零。虽然还有很长的发展道路,但中国的货币政策独立性,因分配不均而导致的一批非生产性消费阶层,以及随着中国市场进一步开放和全球指数权重的增加带来的外国资金流入等因素,将成为未来引发新的上升趋势的必要因素。目前,850天均线仍然是上证运行的重要阻力。而香港的下跌趋势尚未完成(图表13)。对于一个新的趋势,上证必须决定性地突破3,200点上方- 这也是迄今这条长期趋势线的历史高峰。

图表 12: 中国仍然有宽松的空间,但这个空间比市场共识想象的要小。

资料来源:彭博,交银国际

图表 13: 猪肉价格的飙升显示恒指的技术反弹持续性差。

资料来源:彭博,交银国际

交銀國際 洪灝,CFA

2019-09-19

非洲猪瘟下的高蛋价存在怎样的风险?

摘要
 
2019年蛋鸡存栏的持续快速增长下,鸡蛋价格不断上涨,目前价格已跟2014年高点持平。非洲猪瘟导致猪肉产量锐减,鸡蛋替代猪肉消费支撑当前鸡蛋价格。本文重点对2014年和当前鸡蛋上涨因素分析同时也对蛋鸡存栏增幅和替代消费做系统分析。
  
正文

  2014年和当前鸡蛋上涨共同点不同点

2014年和当前鸡蛋上涨根基完全不同,2014年鸡蛋上涨核心因素在于2013年下半年及2014年1季度禽流感导致的蛋鸡存栏的锐减,甚至导致鸡蛋供应下降,当前鸡蛋价格上涨更多是通胀预期和猪肉减产,鸡蛋替代需求且市场放大了替代需求过程。其他不同点还包括:
  • 养殖成本差异,2014年高饲料价格,鸡蛋生产成本在3.4-3.6元/斤,而当前饲料价格低,鸡蛋生产成本在2.8-3.0元/斤;
  • 上涨时间及上涨持续时间不同,2014年鸡蛋价格上涨是在中秋前的需求旺季,上涨连续性好,当前鸡蛋上涨已过中秋备货高峰期;
  • 宏观环境不同,2014年货币流动性好于当前,且经济增速预期好于当前,目前主要是猪肉减产带动食品通胀预期。
存栏变化因素市场较好确认,截止当前蛋鸡存栏同比增加了12%,并仍在增加,蛋鸡日龄结构优化,提升蛋鸡的平均产蛋率,进而增加鸡蛋产量。消费替代性研究难度大,多空双方难达成相对一致的观点,当前及未来4季度替代需求市场预期仍将持续鸡蛋上下波动主要因素,价格下跌空头占优,市场认为替代消费只是一个噱头,不足支撑当前鸡蛋高价,而多头占优认为高猪肉价情况下,替代需求巨大。猪肉减产替代猪肉消费呈现禽肉、牛羊肉、水产,鸡蛋由于口感及特性,替代性弱于其他肉类。
白羽肉鸡2018年4季度至2019年1季度祖代引种暴增,该部分祖代引种的肉鸡提供的商品肉鸡将在4季度陆续上市,叠加种源国内的黄羽肉鸡高价刺激产能爆发性增加,肉鸡4季度产能有望增加3成左右,而水产、牛羊肉产量(含进口)均有明显增加情况下,较大程度削减了鸡蛋替代猪肉的潜力。

  鸡蛋价格及养殖利润回顾

2019年鸡蛋价格除了春节后阶段性快速下跌,价格一度跌破3元/斤外,价格整体处于偏高水平,8月中旬随着国内猪肉价格暴涨叠加了中秋前备货需求,价格爆发性上涨,部分产区收购价格突破了2014年高点,中秋期间鸡蛋现货价格一度快速回落再度气温,9月18日全国均价在5.3-5.4元/斤。  

高鸡蛋价格及相对较低的饲料价格,蛋鸡养殖利润处于利润高位,9月中蛋鸡养殖利润到达到30元/百羽。折算每个蛋鸡一天赚3毛钱,10万只蛋鸡一天盈利达到3万元,不算基础设施投资费用,按照当前蛋鸡育成成本18元/只,60天就可收回蛋鸡育成成本,且在当前超过6元/斤的淘汰蛋鸡价格,养殖利润极为丰厚。

丰厚养殖历史促使了养殖户不断增加蛋鸡存栏量,产业升级青年蛋鸡养殖兴起,部分蛋鸡厂直接购进青年蛋鸡直接上笼,蛋鸡更短时间即可产蛋

  蛋鸡存栏及未来趋势

2017上半年H7N9影响国内禽类存栏大幅下跌,鸡蛋迎来大牛市,进入2017年4季度养殖户迎来集中性补栏,到由于大量的老鸡需要持续淘汰,2018年蛋鸡存栏并未大幅增加。2018年良好养殖利润加上非洲猪瘟爆发发,禽类养殖土地申请难度下降,产能进一步下降,特别是2017年以前的老鸡陆续淘汰完毕后,2019年蛋鸡存栏进一步快速增加,即使在2019年5月末6月份前期2017年4季度集中补栏的蛋鸡淘汰情况下,蛋鸡产能仍维持稳步增加,随着今年年初集中补栏的蛋鸡陆续产蛋并进入高峰期,四季度鸡蛋产量将进一步大幅增长。

截止8月份蛋禽存栏量已经超过了2016年存栏高峰期,较2018年同期增幅达到12%,随着大量的蛋鸡陆续进入产蛋期,鸡蛋供应量四季度较去年同期增幅超过15%。

  鸡蛋高价格隐藏风险

长时间高利润是当前蛋鸡养殖客观现实,存栏存在增加,四季度蛋鸡存栏有望同比增加15%甚至更高,蛋鸡日龄结构优化也是当前蛋鸡产业现实,高猪肉价格且猪肉缺口较大情况,鸡蛋消费增长明显,但需要考虑到鸡蛋产量进一步增加,鸡蛋是否能维持当前高价需要考虑问题。
当前鸡蛋养殖成本在2.8-3.0元/斤,每天一个蛋鸡可盈利0.3元/斤,目前高鸡蛋价格是否存在因盘面偏高和市场对4季度通胀预期担忧。政府合理调控物价情况,鸡蛋如果脱离基本面的上涨,将面临政策风险,另外从客观来说今年四季度水果价格同比下降是大概率事件,四季度预计粮油价格稳定,禽类产品价格去年处于高位,四季度通胀总体可控情况,鸡蛋难持续上涨。需求增长具有不确定性,近期鸡蛋价格持续上涨已经隐含较大风险,切勿囤蛋。
 
来源:农产品集购网16988

洪灝:一些关于人生的谎言

夜读,偶遇David Brooks的Ted演讲。虽然并不完全同意,但是反主流文化的,都有意义。我节选翻译了演讲的一部分,与大家分享。没有视频的演讲节选,就如闭着眼睛听演唱会 – 你会听到很多细节,包括瑕疵。But it doesn’t make it bad. It makes it real。一种缺憾的美。


And loneliness, unexpectedly, came to me in the form of — it felt like fear, a burning in my stomach. And it felt a little like drunkenness, just making bad decisions, just fluidity, lack of solidity. And the painful part of that moment was the awareness that the emptiness in my apartment was just reflective of the emptiness in myself, and that I had fallen for some of the lies that our culture tells us.

孤独不知怎么找到了我,就像一种恐惧感,一种胃里的不适。就像喝醉了一样,失去了判断力,随波逐流。那一霎那的痛苦,是一种突然的清醒,意识到自己空旷的公寓,其实只是我内心空虚的倒影。一直以来,那些社会上流行的谎言蒙蔽了我的眼睛。

The first lie is that career success is fulfilling. I’ve had a fair bit of career success, and I’ve found that it helps me avoid the shame I would feel if I felt myself a failure, but it hasn’t given me any positive good.

第一个关于人生的谎言,就是事业有成能让人满足。我的事业不可谓无所成,然而这所谓的成功仅仅让我避免了挫败感,但也没有给我任何正能量。

The second lie is I can make myself happy, that if I just win one more victory, lose 15 pounds, do a little more yoga, I’ll get happy. And that’s the lie of self-sufficiency. But as anybody on their deathbed will tell you, the things that make people happy is the deep relationships of life,the losing of self-sufficiency.

The third lie is the lie of the meritocracy. The message of the meritocracy is you are what you accomplish. The myth of the meritocracy is you can earn dignity by attaching yourself to prestigious brands. The emotion of the meritocracy is conditional love, you can “earn” your way to love. The anthropology of the meritocracy is you’re not a soul to be purified, you’re a set of skills to be maximized. And the evil of the meritocracy is that people who’ve achieved a little more than others are actually worth a little more than others. And so the wages of sin are sin.And my sins were the sins of omission– not reaching out, failing to show up for my friends, evasion, avoiding conflict.

第二个谎言,是我凭自己就可以让自己快乐,不需要别人。如果我可以实现一个小目标,比如减掉15磅,又或者做个瑜伽,我就会快乐。其实,那只是一个关于自我独立的谎言。任何一个垂死的人都会告诉你,真正让人快乐的,是生命中那些最真挚醇厚的感情 – 拥有这些感情,恰恰也意味着放弃自我的独立。

第三个谎言,是每个人都可以凭实力成功。也就是说,你努力获得的一切都是理所当然的。实力主义的假象,是那些标签可以给你尊严;实力主义的感觉,是爱是有条件的,是你打拼“挣”来的;实力主义的社会涵义,是你并不是一个需要洗涤的灵魂,而只是一设等着被削尖、利用的刀具;实力主义的罪恶,是成功的人比不成功的人重要。因此,原罪的成效本身就是原罪。我的原罪,是自我封闭:孤僻、缺席、逃避、回避争执。

And … how do you get out of a valley?The Greeks used to say, “You suffer your way to wisdom.” And from that dark period where I started, I’ve had a few realizations. The first is, freedom sucks. Economic freedom is OK, political freedom is great,social freedom sucks. The unrooted man is the adrift man. The unrooted man is the unremembered man, because he’s uncommitted to things. Freedom is not an ocean you want to swim in, it’s a river you want to get across, so you can commit and plant yourself on the other side.

如何才能爬出低谷?古希腊人曾说,“卧薪尝胆,终得所悟”。在我生命里黑暗的时期,我有了一些领悟。首先,自由无用。一个无根的人是飘渺的,意识形态的绝对自由可有,社会生活的绝对自由可无。一个无根的人只是一个过客,因为他从没有留下任何印记。自由不是让人畅游的海洋,而是我们要淌过的河流。到了彼岸,你才能扎根、开花、结果。

The second thing I learned is that when you have one of those bad moments in life, you can either be broken, or you can be broken open. And we all know people who are broken. They’ve endured some pain or grief, they get smaller, they get angrier, resentful, they lash out. As the saying is, “Pain that is not transformed gets transmitted.” But other people are broken open. Suffering’s great power is that it’s an interruption of life. It reminds you you’re not the person you thought you were.

第二个领悟,是当生命中遇到了困难的时候,或者崩溃,或者涅槃。我们都知道有很多人被生活压弯了腰,变得心胸狭隘,愤世嫉俗。俗话说,“痛苦如果不自我消化,就会传导他人”。但也有人选择敞开心扉。痛苦之美,在于它打断了生活的日常,提醒你,其实你并不是那个你每天看到的镜子里的人。

The theologian Paul Tillich said what suffering does is it carves through what you thought was the floor of the basement of your soul, and it carves through that, revealing a cavity below, and it carves through that, revealing a cavity below. You realize there are depths of yourself you never anticipated, and only spiritual and relational food will fill those depths. And when you get down there, you get out of the head of the ego and you get into the heart, the desiring heart.

神学家Paul Tillich说,苦难触及到你灵魂的最深处,还不断地刨根揭底,揭底刨根,直到你意识到,这是你深深埋藏着的本我。这里的裂缝,只有精神的食粮和真挚的情感可以填充。在这里,你超脱了自我,走进了心灵深处,那个期待被安抚的心灵。

The idea that what we really yearn for is longing and love for another, the kind of thing that Louis de Bernières described in his book, “Captain Corelli’s Mandolin.” He had an old guy talking to his daughter about his relationship with his late wife, and the old guy says, “Love itself is whatever is leftover when being in love is burned away. And this is both an art and a fortunate accident. Your mother and I had it. We had roots that grew towards each other underground, and when all the pretty blossoms had fallen from our branches, we discovered that we are one tree and not two.” That’s what the heart yearns for.

我们真正渴望的,是一种归属感,和互相的爱慕。在Louis de Bernieres的小说《战地情人》里,那个老人和女儿谈及他的故妻。“爱是爱情燃烧之后的灰烬。这是一门艺术,也是一次幸运的邂逅。你妈妈和我有过。我们的根在地下交互盘绕。当花儿落尽时,我们才发现,我们是一棵树,而不是独立的两棵”。这种归属感,才是我们心之所向。

The second thing you discover is your soul. Now, I don’t ask you to believe in God or not believe in God, but I do ask you to believe that there’s a piece of you that has no shape, size, color or weight, but that gives you infinite dignity and value. Rich and successful people don’t have more of this than less successful people. Slavery is wrong because it’s an obliteration of another soul. Rape is not just an attack on a bunch of physical molecules, it’s an attempt to insult another person’s soul. And what the soul does is it yearns for righteousness. The heart yearns for fusion with another, the soul yearns for righteousness. And that led to my third realization, which I borrowed from Einstein: “The problem you have is not going to be solved at the level of consciousness on which you created it. You have to expand to a different level of consciousness.”

然后你就会找到你的灵魂。我并不是在问你是否相信上帝。我只是在问,你是否相信,你的一部分,是无形、无味、无相的,但却给予你尊严和价值。有钱的成功人士并不比不那么成功的人拥有更多的灵魂。奴役是对于另一个个体灵魂的毁灭;强暴并不是物理分子的侵犯,而是企图侮辱另一个个体的灵魂。灵魂向往的,是它对公平正义的渴望。这也是我的第三个觉悟。借用爱因斯坦的话来说,“你现阶段的认知并不能解决你面对的问题。你必须升华到更高层次的认知”。

So what do you do? Well, the first thing you do is you throw yourself on your friends and you have deeper conversations that you ever had before.But the second thing you do, you have to go out alone into the wilderness. You go out into that place where there’s nobody there to perform, and the ego has nothing to do, and it crumbles, and only then are you capable of being loved.

那么你应该如何面对?首先,找到你的朋友打开心扉,一诉衷肠。然后,你要一个人走入荒野,到一个不需要面具的地方,放下“自我”,让它粉碎得随风而逝。然后,你才能真正感觉到爱与被爱。

And so what I’m trying to describe is two different life mindsets. The first mountain mindset, which is about individual happiness and career success. And it’s a good mindset, I have nothing against it. But we’re in a national valley, because we don’t have the other mindset to balance it. We no longer feel good about ourselves as a people, we’ve lost our defining faith in our future, we don’t see each other deeply, we don’t treat each other as well. And we need a lot of changes. We need an economic change and environmental change. But we also need a cultural and relational revolution. My theory of social change is that society changes when a small group of people find a better way to live, and the rest of us copy them. We need to name the language of a recovered society. And to me, the weavers have found that language. And if we do that, the hole inside ourselves gets filled, but more important, the social unity gets repaired.

我想说的,是生活里的两种态度。第一种是把生活看似登山,关于个人的幸福感和事业的成功感。这种态度无可厚非。然而,我们整个社会处于一个峡谷的深渊,因为我们没有另一种生活态度来对应平衡。我们的自责感渐增,对未来失去了关键的信念,不再想深入了解对方,不再善待他人。我们需要很多转变:一场经济的变革、环境的改变。但我们更需要的是文化和社会的革新。我的社会变更理论,是一小群人找到了更好的生活的方式,其余的人就可以很容易效仿。我们需要一门新的、帮助社会修复的语言工具。于我而言,那些坦诚相待的人们,已经找到了这门语言。如是,我们心中的空虚将得到填补,社会的和谐也将回归。


写到这里,窗外已是:

月明香江上,風過柳梢頭。

一斛清意味,又憑誰人知。

洪灝

洪灝展望2019年下半年:贸易摩擦的代价

概要

1.  历史上曾有三次中国对美国出口下滑的情况和现在类似,甚至更糟糕。这分别是:2001年美国经济衰退期间,2008年全球金融危机以及2016年美联储开始缩表而导致经济大幅放缓。相对于中国出口增速的大幅下滑,目前上证年化回报率的调整似乎仍不充分。

如果出口增长与股指年化回报之间的历史关系保持大致稳定,则上证的最坏情景大约为2100左右。这个指数水平与我们去年11月的2019年展望报告中论述的极端风险情景大致吻合。然而,美国约占中国出口的15%。如果把对美出口放缓孤立来看,而且股市往往领先于出口增长,那么有些人可能会基于去年市场已然暴跌而认为目前的调整已经到位了。当然,真实的情况很可能介于两个极端之间。

2.  上证的市盈率已经大致跌至2008年金融危机和2016年股票泡沫破灭后的水平。因此,市场价格似乎已经计入了贸易战的基准情形。如果市盈率要重新回到2017年或更高的水平,历史经验表明将需要重大的政策刺激,或有形之手积极的干预。但它同时也意味着贸易谈判失意。这并不是我们的基准情景,隐含的政策应对也与最近的政策基调相矛盾。

如果市盈率继续压缩至历史最低水平约9到10倍,应该意味着:1)贸易前景恶化,类似于2018年下半年。即便如此,我们预计今年一月份上证运行到的、2450这个关键的底部点位应该继续有效。因为即使在同样的历史最低的估值水平上,盈利已经增长了; 2)又或者资金持续向中小盘股和创业板轮动,类似于2012-2014年的情形。当时创业板的盈利改善速度相对于主板更快,创业板指数开始走牛。实际上,创业板的盈利在今年一季度已显着恢复,与中国经济的短周期的复苏一致。无论以上哪种情景出现,估值的进一步压缩并不完全意味着绝对悲观的情景。

3.  如果贸易摩擦永久性地降低中国GDP增长率1%,那么中国经济的增长轨迹斜率将变得更加平坦,再次对应风险情景下上证2000点左右的水平。美债的隐含波动率、美国国债收益率曲线的倒挂、我们独有的美国经济周期运行指标,以及其它风险资产的价格运行情况,如美国大豆期货的破位和道指的三重顶,都预示着美国经济增长将减速,股市将调整。然而,美国股市的调整反而有利于贸易谈判。

因此,市场价格似乎已经计入了贸易摩擦的基准情景,但风险情景的可能性正在上升,导致预期的收益降低。由于近期市场将继续被新闻标题左右,多空都难以下注。市场受困于一个交易区间。我们继续抱着最好的期望,做最坏的打算。

这是我们20190529的英文版报告《Outlook 2H19: What Price for the Trade War》的中文翻译版。英文版20190530发出。

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贸易摩擦的代价

自五月初贸易谈判迎来意外转折以来,风险资产普遍承压。从一月份我们推荐A股的长期配置价值,到五月份切换至风险管理模式,我们回吐了约1/3的收益。这几个月市场的起伏令人对市场强大的力量尤生敬畏,而且肯定也不会是最后一次。尽管我们仍然相信长期上升趋势重于短期波动,但现阶段即便是最为坚定的长期投资者,也难以抵挡短期噪音的干扰——尤其处于这个每天都对基金经理进行评级和排名的市场中。

几天前,我们和客户朋友打麻将,并讨论市场。牌桌上固然轻松,但市场下行的压力还是显而易见的。我的基金经理朋友们是一群幽默而爱闹的人。“别担心!”其中一位基金经理拿着一手难胡的牌说道。“你们打麻将是为了赢钱,还是为了找乐?股票不也一样嘛。”大家都被逗乐了,笑着干杯了各自杯中的茅台。

在这份报告中,我们为市场对贸易谈判的影响如何计价提出了一些看法。尽管答案尚未明确,但我们仍然可以根据分析对市场前景做出一些方向性的判断。

市场风险仍在攀升

上证已经下跌约10%,进入通常定义的回调区间。现在的问题是,这究竟是一个技术性的回调,还是一个趋势性的反转。

为了回答这个问题,我们比较了美债掉期期权价格变化的情况和代表中国市场的沪深300指数年化收益率之间的关系。我们可以看到,自2008年金融危机以来,掉期期权价格的变化与沪深300指数的收益率负相关——除了2015年“伟大的中国泡沫”期间。当时中国经济的基本面明显恶化,而股价却持续飙升(图表1)。

图表1:美债隐含波动率的变化暗示中国股市持续承压

资料来源:彭博,交银国际

目前,掉期期权价格已经开始攀升,并且看起来将会进一步走高。与此同时,沪深300的年化收益率在2019年一月上旬触及重要底部后,在五月上旬开始回调。这种格局反映了在贸易谈判的不确定因素影响下,短期内市场将持续承压。

其他风险资产的价格走势也比较“熊”。在图表2中,我们展示了道指正在形成类似于“三重顶”的重要技术顶部。然而,美国市场在2015到2016年间也有过类似的技术形态。那时,中国股市泡沫的破灭导致全球股票市场承压,随后英国意外“脱欧”与特朗普大选获胜引发了市场波动性持续飙升。

图表2:道指“三重顶”

资料来源:彭博,交银国际

与此同时,美国大豆期货跌破了2018年不断恶化的贸易谈判中所形成的支撑位,但随后有所修复(图表3)。此外,在我们之前发表的题为《“战争”与和平》的报告中,我们讨论了恒指的长期支撑线已经转化为短期的阻力线,以及人民币汇率正再次跌向2016年底、2017年初接近7的心理价位(图表并未再次在此展示)。与此同时,美债收益率曲线开始倒挂,而我们独有的美国经济短周期指标持续下行,并伴随美国半导体出货量增速的不断下降。这些情况都预示着美国经济增长将进一步放缓(图表4)。

图表3:美国大豆期货一度跌破其支撑位,但随后恢复

资料来源:彭博,交银国际

图表4:美国经济周期和半导体出货量正在下降,预示着未来增长将放缓

资料来源:彭博,交银国际

央行进一步宽松的可能性不大

危机后的十年来,美联储和央妈运用政策手段数次拯救了中美市场的几次危机。每当市场暴跌,央行就开始放宽货币政策 – “美联储认沽期权”和“央妈认沽期权”的词条也由此而来。我们很难判断这些宽松操作的社会影响。但是,如果央行政策的初衷是创造就业并维持价格稳定,那么至少可以说身为央行,美联储和央妈的本职工作还是完成得非常出色的。在以下的图表中,我们展示了央行在股票市场各个重要的拐点所进行的操作(图表5)。

图表5:“美联储认沽”和“中国人民银行认沽”

资料来源:彭博,交银国际

多年的货币宽松政策延长了经济周期,但也为下一步央行能否进一步宽松带来疑问。在上图中,我们可以看到美联储资产负债表的规模持续缩减。对于央妈,我们使用存准的变化来衡量其货币政策的取向。从历史上看,存准的变化和衡量中国通胀压力的CPI的变化大多是同步的 – 除了两个特殊时期:1)2015年中国市场泡沫期间; 2)2018年至今。

事后看来,可以说在2015年通胀压力持续而经济基本面恶化的情况下,央行的宽松政策也是助长股市泡沫的原因之一。但在市场估值回落至正常水平之前,仅仅依靠宽松政策来阻止市场暴跌其实是远远不够的。

自2018年以来,中国央行已开启数次降准,尽管通胀压力始终存在,而经济增长却持续放缓。但是,随着中国经济的短周期在2019年第一季度企稳,存准的变化似乎已经达到了近期的拐点 – 除非贸易纠纷进一步恶化,并严重拖累中国经济增长(图表6)。

图表6:央妈的宽松基调已经微调,但货币环境将保持宽松

资料来源:彭博,交银国际

简而言之,如果中国央行只有在贸易谈判完全破裂的风险情景下才会进一步全面宽松的话,那么股市将不得不依赖上市公司盈利的改善来实现更多的回报。如果贸易谈判完全破裂,那么央行将转向更强力的政策支持。

贸易摩擦的代价

市场价格如何计入贸易摩擦的影响?对于这个问题,市场上有很多争论。然而,由于特朗普情绪化的推文时而引发狂风暴雨式的突发新闻,找到一个明确的答案不易。我们推算市场价格中隐含的信息的方法,主要依赖对于市场历史的研究,并使用市场指数在各个阶段的最低水平作为参考点,来衡量当前市场价格对贸易摩擦的反应。我们知道,这种方法并不是完美的。但是,我们使用了三种不同的角度交叉验证推出答案,使我们的答案更接近于不断变化发展的事态。

1) 过去,中国对美国出口的增速曾三次出现大幅下滑:2001年美国经济衰退期间、2008年全球金融危机和2016年经济放缓。据此,我们可以比较股票市场对这些出口增速下降的反应,以了解目前的市场调整如何反映对美出口放缓的情况。

目前,中国对美出口增长下滑的情况正在迅速接近2016年的水平,并且比2001年美国经济衰退期间的出口情况更糟糕(图表7)。然而,中国股市的年化回报率表明,市场虽然快速调整,但市场价格远未完全计入中国对美出口恶化的情况。中国市场的年化回报率仍然很高。市场对贸易摩擦及其后果的反应远没有前几次出口放缓时市场的反应那么剧烈。

图表 7:市场似乎并没有完全计入中国出口进一步恶化的情景

资料来源:彭博,交银国际

当然,在之前的经验中,中国出口增速的急剧放缓是全球性的。也就是说,中国对美国以外国家和地区的出口增速也大幅下滑。到目前为止,中国对欧洲的出口仍然相对坚挺,而欧洲目前在中国对外贸易中的占比,相对于美国的占比更重要,而美国约占中国出口的15%。如是,市场似乎只是计入了中国对美出口放缓的情况,并同时预计中国对其他国家和地区的出口增速将保持稳定。

当然,鉴于股票往往领先出口放缓约六个月,人们可能会认为2018年的暴跌其实已经反映了当前出口放缓的情景。但我们宁愿更保守一点。如果我们用出口增长和股票市场收益率之间的历史关系,假设在困难时期中国对所有国家和地区的出口情况高度相关,那么上证理论上最差的情景应在2100点左右 – 这与我们在去年11月发布的2019年展望报告《2019展望:峰回路转》中讨论的风险情景里,上证2000点的水平基本一致。

2) 我们还可以利用估值的变化来衡量市场如何反映贸易摩擦的不确定性。我们发现上证市盈率已经跌至13-14倍左右,这相当于2008年金融危机、和2016年经济放缓时的最低水平。 但仍然显着高于2012年和2014年之间、以及2018年下半年的水平。在这些时期,上证的市盈率跌至9-10倍左右(图表8)。

图表 8:上证市盈率已经跌至2008年金融危机和2015年股市泡沫破灭时的水平 

资料来源:彭博,交银国际

值得注意的是,上证估值水平的下降幅度已经超过了指数价格。这是因为2019年第一季度的盈利增长是有明显恢复的,也侧面印证了中国经济短周期开始回暖。随着盈利复苏,但指数价格的运行仍然受到贸易摩擦的影响,因此估值下降至之前危机期间的水平(图表9)。

图表 9:今年一季度盈利增速已经大幅回暖

资料来源:彭博,交银国际

估值下降的程度已经足以反映贸易摩擦的影响了吗?我们注意到,2012年至2014年间市盈率跌至目前水平之下的原因是市场资金向创业板和中小盘股轮动。而在2018年下半年是因为贸易摩擦前景开始恶化。

这两个例外时期为判断市场前景提供了宝贵的线索。从本质上讲,如果市盈率将重新扩张至2008年和2016年以上的水平,那么我们需要看到类似于2008年底4万亿刺激计划的特别政策,又或是类似于2016年市场泡沫破灭后有形之手的强力干预。

如果我们的基准情景是短期内双方可以达成某种程度的协议,那么特殊政策刺激的情景就不太可能了。目前相对温和的政策基调也有悖于这种强有力的政策刺激措施。同时,类似于2018年下半年谈判的情况似乎也不太可能。那时贸易谈判的前景恶化(即很可能没有协议)严重地压抑了市盈率。

如果在短期内达成贸易协议,盈利增长将继续修复,小盘股和创业板盈利修复的速度可能会更快。如是,我们应该看到类似于2012年和2014年之间的情况,即资金向中小板和创业板轮动。这种推论与目前提倡大盘蓝筹股的共识相反,但具有逻辑上市正确的。如果短期内不能达成协议,那么市盈率可能会压缩到10倍左右,就像2018年下半年那样。尽管如此,上证仍有可能保持在2,450的重要支撑点位之上。毕竟,现在上市公司的盈利已经增长了。

3) 我们还可以估计假如贸易前景恶化将如何影响中国经济未来的增长轨迹。早在2016年6月,我们在题为“市场见底:何时何地”的报告中讨论了,上证自成立以来产生的复合年化收益率约为7%,与中国每个五年计划内隐含的经济增长目标相吻合(图表10)。

图表 10:上证在其长期上升趋势线附近找到了支持

资料来源:彭博,交银国际

当我们把多年来上证的每一个最低点连接起来,我们可以看到这些最低点形成了一条长期上升的趋势线。每一个最低点位水平大约每十年翻一番,意味着复合年回报率为7%。

2016年,出口放缓使出口对GDP增长的贡献减少了约1%。如果我们假设这种1%的年增长率下降是永久性的,那么上证的上升趋势线的斜率将变得不那么陡峭,中国经济增长和市场运行的轨迹将更平坦。换句话说,指数最低水平翻倍所需的时间将会更长。如是,在最坏的情况下,上证将运行到2000点左右 – 大致与我们2019年展望报告中论述的极端风险情景一致。

交銀國際 洪灝,CFA

2019-05-29

洪灝:经济周期确认了一个重要的拐点

概要

史诗级的货币和信贷增长显示重振经济的决心。当前,中国重振经济的决心已经跃然纸上。短期票据融资激增反而可能成为近期市场投机活动的一个流动性来源。尽管中国央行可能不得不在稍后阶段重新平衡3月天量的货币增长,但这些货币统计数据显示出的决心也印证了稳定经济的重要性。很难想象有谁会愿意把刚刚复苏的经济扼杀在萌芽状态。大规模的流动性供应迟早会转化为基本面的进一步好转。

近期的经济数据验证了我们之前对经济周期在2019年复苏的预测, 但周期性板块并没有完全参与市场周期性的复苏 – 周期性板块应该很快将跑赢市场。房地产建设投资的增长,地方政府债券发行激增所暗示的、即将开启的基建投资,以及重新显示经济扩张的PMI,都表明中国经济出现了周期性复苏。奇怪的是,周期性行业并没有完全参与当前的市场的周期性修复。

许多周期性行业的盈利预期正从去年12月底的低点回升,但相对于许多防御性板块盈利预期修复的水平仍有一定的距离。这种情况与过去几个周期性拐点的观察结果一致。当时,随着经济复苏的蔓延,周期性板块接力防御性板块的市场领先地位。这次也不会有什么不同。周期的运行周而复始,并没有开始,也没有结束。周期性板块到此时的相对表现疲弱,表明了一个被忽略投资机会。

市场对复苏仍然持怀疑态度,预示着市场未来还有高点。我们自主研发的市场情绪模型显示,人们对当前的复苏抱有根深蒂固的怀疑。即将到来的基本面改善将打消这些疑虑,把空头变成多头。随着史诗级的货币数据出炉,市场将开始寻找,并应很快就会找到周期性复苏的确凿证据。这是因为基本面的改善往往会在强劲的流动性增长后随之而来,并将建立一个良性的市场价格和基本面之间的反馈循环。因此,市场普遍的谨慎反而暗示市场将进一步上涨。我们再次强调,此刻,长期上升趋势重于短期波动。

美元不再走强有利于新兴市场和A股。贸易加权的美元汇率目前运行到一个历史上无法逾越的高点——上一次是在2016年12月特朗普赢得大选后。美联储暂停加息,以及中国倾向于货币宽松政策而引领的经济周期复苏,很可能会抑制美元的强势。美元的强势一般反映了美元流动性正在下降。这种情景对新兴市场和A股都是不利的影响 – 如2018年。现在,情况肯定正好相反。

我们上一份报告论述了A股的回报率更多是估值倍数扩张的结果,而非盈利增长。在大规模的货币扩张和经济周期性复苏的背景下,要同时从这两个因素中获得最大的收益,我们应该在盈利预期有最大的、向上修正空间的周期性行业中进行配置。由4万亿刺激计划引发的2009年股票市场复苏持续了10个月。其后,虽然市场止步不前,经济继续复苏。我们现在距离1月初市场触底已有四个月。

这是我们20190414的英文版报告《Cyclical Inflection Point is Confirmed》的中文翻译版。英文版20190415发出。

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经济周期确认了一个重要的拐点

“货币的重要性源于它是连接当前与未来的纽带。”–凯恩斯

中国的货币金融数据揭示了中国央行的政策选择偏好。当前市场不应再对央行重振经济的决心有任何疑问,尤其是在经历过2018年包括贸易谈判,全面去杠杆以及结构性改革等自发性抑制增长的措施而产生的一系列挑战之后。随着应对以上三个方面的挑战不断取得进展,我们继续认为对于当下的市场来说,长期上升趋势重于短期波动。

尽管如此, 最近公布的经济数据还是显现出一些逻辑上似乎不能自洽之处或隐忧。例如,进口增长疲软并低于预期,显示国内需求较弱。这个情况与贷款方面的统计数据所显示出来的不一致。同时,企业和家庭对贷款的长期需求尚未完全恢复。银行票据融资和短期贷款被用来弥补贷款需求缺口。而地方政府债券的扩张以及财政存款的下放,是社会融资增量的一个重要组成部分。

对于股市投机者来说,这些细节对于投资决策的影响,远不如天量史诗级的新增贷款和社会融资总额那样重要。虽然货币数据的结构美中不足,但新注入的流动性仍将帮助经济再度扩张。而短期银行票据或贷款会更容易被用于投机活动 – 类似于2009年和2015年。

本轮反弹缺失的要素

经济周期的拐点已经确认。自2017年以来, 我们对美国和中国经济的周期进行了广泛而深入的研究。我们的量化模型清楚地显示这些经济体存在着3至3.5年的短周期。这些短周期有规律地潮起潮落,一如我们所观测到的各经济体里各种宏观经济变量的波动的规律是同时而相似的。周期的运行似乎在围绕着一个潜在的趋势有节奏地波动。这使得周期循环中,出现所有宏观变量整体一致偏离潜在趋势的情况非常罕见。

即使有偏离潜在趋势的情况,这种偏离往往表现在个别宏观经济变量自身变化势能的加速或放缓,但并不改变周期潜在趋势运行的轨迹。可以说,这种罕见的个别变量偏离潜在趋势的情况,以及一系列宏观经济变量波动的同时性,都是周期存在显著的证据。

在我们2019年的展望报告《峰回路转》,及其后续报告《峰回路转:狗年的教诲》中,我们预见了2019年中国经济短周期的复苏,以及风险资产价格回暖的可能性。当时预测市场的挑战,在于如何判断本轮资产价格复苏的力度,以及贸易谈判背景下市场可能出现的各种情景。现在事后看来, 我们当时在上证综指徘徊于2500点左右的时候,预测市场高点在2900点以上的判断,是过于保守了。

随着房地产建设投资的强劲复苏,以及地方政府债券发行加速所暗示的基建投资的开启, 我们的经济周期模型显示中国经济的3年周期已出现决定性的回暖。更重要的是,我们其他风险资产的周期模型,比如铜这些历史上持续领先经济运行情况的资产,也出现了明显的回暖迹象。有趣的是,铜周期的时长约为三年到三年半,它的时间长度以及历史上重要拐点出现的时间,与中美经济短周期的运行情况相吻合。在图表1–3,我们展现了铜周期以及其他对增长敏感型资产的价格复苏。这些风险资产价格周期的运行进一步验证了中国经济短周期的复苏。

图表1: 3.5年的铜周期正在复苏,并与其他经济领先指标互相印证

资料来源:彭博,交银国际

图表 2: 中国的经济周期正在复苏,资产价格同步修复(商品/债券/货币

资料来源:彭博,交银国际

注:房地产建设是包括土地购买在内的全部房地产投资的一部分,与经济活动的关系更为密切。由于2017 年以来数据发布不规范,我们使用了建筑数据系列来计算房地产投资周期。这里只显示部分选定的中国周期图表。关于中国3 年经济周期的完整讨论,请您参阅题为《中国经济周期权威指南》《中国经济周期权威指南II -新高》(20170828)。

图表 3: 中国的经济周期正在复苏,体现于央行资产负债表,M1和盈利增速

资料来源:彭博,交银国际

注:房地产建设是包括土地购买在内的全部房地产投资的一部分,与经济活动的关系更为密切。由于2017 年以来数据发布不规范,我们使用了建筑数据系列来计算房地产投资周期。这里只显示部分选定的中国周期图表。关于中国3 年经济周期的完整讨论,请您参阅题为《中国经济周期权威指南》《中国经济周期权威指南II -新高》(20170828)。

但是周期性板块并没有完全参与到这次反弹中。鉴于周期已经开始复苏,我们可以合理的假设周期性板块应该引领当前的市场反弹。然而,事实却恰恰相反:年初至今,周期性板块并未明显领涨;农林牧渔因为猪瘟反而是表现最好的行业。其次是食品饮料,家用电器等。我们可以看到市场上存在着一些散乱的周期性板块的表现,但不太明显。总体而言,与过去经济周期拐点时的情况一致,周期性板块整体的相对表现仍处于一个相对较低的水平(图4)。也就是说,市场对周期的复苏仍持怀疑态度,而这种犹豫不决的情绪在周期性板块弱势的相对表现中有所体现。

图表 4: 周期性板块的相对表现并未反应出中国经济周期的复苏

资料来源:彭博,交银国际

市场情绪暗示着市场对当前涨势仍持怀疑态度。多年前,当我刚刚从华尔街归来的时候,我开始将西方的市场理论应用于分析中国A股市场,并创建了当时市场上第一个基于行为金融学的A股市场情绪模型。

我们的市场情绪模型对各资产类别之间的定价差异进行交叉验证,以寻求市场定价误差产生的机会。这是一个对于A股市场后市回报的逆向指标:各资产类别价格中隐含的市场情绪越谨慎,市场未来回报前景就有可能越好。在一个由中国最具影响力之一的新媒体举办的“大师课”系列公开讲座中,我讲述了衡量市场情绪的方法论。让人欣喜的是,最近许多市场研究员提出了他们自己版本的市场情绪模型。

虽然我们的A股市场情绪模型并非万无一失,但它确实帮助了我们在暗潮汹涌的A股市场中发现机会、提高胜率。这个模型曾帮助我们确认了一系列市场的拐点,这包括了2013年6月的“钱荒”,2014年8月“伟大的中国泡沫”的开始 ,2015年6月“伟大的中国泡沫”的见顶,以及2016年初市场的底部,等等。该模型在重要拐点处的表现,比在更大的长期趋势内短期暂时的波动调整节点更佳。

图表 5: 市场对此次反弹仍持有怀疑态度。谨慎的情绪预示着未来市场应该还有高点

资料来源:彭博,交银国际

尽管市场强势反弹,但是我们的A股市场情绪模型依然显示市场对此次反弹持有怀疑态度。许多人仍然认为反弹是毫无根据的,经济基本面持续疲软。例如,盈利预期下降最多的公司反而大幅跑赢市场。在这个阶段,这似乎是一场垃圾股引领的劣质的反弹。然而,哪一次A股市场的复苏不是由垃圾股率先引发,然后其他公司随后跟涨?随着信贷和货币供应的快速增长,基本面的改善只会迟到,但不会缺席。

盈利预测调整的势能也显示出防御性板块的强势,而周期性板块疲软。我们也可以从自下而上的角度去验证分析师对各个板块和行业的盈利预测调整的变化情况。这能帮助我们甄别那些股价已经完全反应盈利基本面改善的板块,和那些受盈利预期修复推动即将有所表现的板块。

我们对上千家上市公司自下而上的盈利预期修正的汇总表明,全市场盈利预期的修复势能在12月底和1月初降至历史低位后,正在以强劲的势能回升。卖方分析师对市场一致悲观的时点,与目前市场周期底部出现的时点相对应。盈利预期的修复动能高于长期均值,但低于历史上限。这表明未来盈利预测还有进一步上调的空间(附录1)。此外,我们看到许多防御性板块的股价上涨已大致反应了盈利预期的修复,然而很多周期性板块的盈利预期修复的动能还很强,并将继续上升。这些板块的股价也应有进一步上涨空间,如银行、房地产、能源、非银金融、原材料、可选消费、科技、软件、互联网,等等。(请参考附录的各板块与子行业的盈利修正图表)

市场展望

周期股应该开始有所表现。令人疑惑的是,中国经济的周期性复苏,一如最新的PMI、出口增长和货币/信贷增长所显示的那样,却并未反映在周期类股票的相对表现中。尽管如此,对过去周期性拐点的细节研究表明,防御性板块往往会在经济周期的末期表现出色。防御性板块的这种相对强势往往会延续到经济周期性复苏的早期阶段,直到防御性板块将领先市场的指挥棒交给周期性板块。

确切地说,周期的运行周而复始,既没有开始,也没有结束。上一个周期的下行也开始孕育着下一个周期的回暖。周期性股票相对表现的最终复苏,将证明中国经济周期进入再通胀阶段。

市场对当前复苏持怀疑态度,这预示着未来市场还有高点。我们的量化市场情绪模型表明,市场对当前的复苏存在疑虑。由于人们仍举棋不定,中国经济可能出现的持续改善将逐渐使持怀疑态度的人开始相信这个经济短周期再通胀的情景。

鉴于市场仍然犹豫的情绪,我们正处于“坏消息就是好消息,好消息就是更好的消息”的阶段。当市场情绪上升到兴奋的程度(很可能是在较晚的阶段),好消息将再次被解读为坏消息,这种情况的出现将标志着市场复苏已达到顶峰。然而,现在距离这个情景,我们还有一段路要走。

美元不再大幅走强表明,包括A股在内的新兴市场流动性状况正在改善。美联储已经转变为鸽派,停止加息,放缓甚至将暂停资产负债表的缩减。欧洲央行和日本央行都发出了必要时重新放松货币政策的信号。中国刚刚表现出了通过大幅增加货币和信贷供应来重振中国经济的坚定决心。

这种感觉,就像2014年的杰克逊霍尔全球央行峰会(Jackson Hole)的再次上演——当时全球央行就进一步放松货币政策达成了共识(详见我们20180928的报告《周期与冲突:超越康波》;无英文版)。在经济周期性复苏以及由此带来的风险偏好改善的环境下,贸易加权美元应该停止走强,甚至或开始走弱。这些因素的组合有利于新兴市场和A股的进一步上涨(6)。

图表 6: 贸易加权美元不再走强,支撑全球流动性和风险偏好

资料来源:彭博,交银国际

附录

附录 1: 盈利预期在去年十月触及低点后,已开始大幅修复

资料来源:FactSet,交银国际

附录 2: 各板块盈利预期已开始修复

资料来源:FactSet,交银国际

附录 3:子行业盈利预期已开始修复(1/2)

资料来源:FactSet,交银国际

附录 3:子行业盈利预期已开始修复(2/2)

资料来源:FactSet,交银国际

交銀國際 洪灝,CFA

2019-04-14

股价下跌超30% 拼多多将走向何处?

文|点拾投资朱昂(微信号:dianshi830)

导读:2018年的7月26日,我曾经受邀上海的第一财经电视台,作为拼多多上市的网络嘉宾对这个公司做了点评。我拿到的第一个来自拼多多的商品还是当时主持人送给我,在拼多多网上买的一双袜子。当时对于拼多多的点评,我的看法是:拼多多崛起受益于中国移动互联网最后的流量红利,但是对于当时超过300亿美元的市值,已经显著高估了。

将近一年后,拼多多也在2019年3月13日发布了其上市的第一份年报,也算是一个“期中考试”。从数据结果来看,拼多多GMV增速和用户增长的疲软引发了市场质疑,股价也从年报发布后调整了三分之一。从当下展望未来,我依然认为拼多多250亿美元市值任然存在高估。从过去一年对于公司的跟着和数据分析看,对于拼多多我们依然中长期保持谨慎。

流量和用户的差异

我们曾经做过一个关于电商的分析,认为有些用户是真正拥有用户的。这些用户对于平台的粘性很高,去平台购物看中的不完全是价格和补贴。平台型互联网企业一个重要的特征是,用户离开平台的成本极高。而一些平台并不拥有用户,拥有的只是流量,用户在平台购物看中的是补贴,并没有长期的忠诚度。

 

我们看拼多多的最新年报,一个让我比较震惊的数据是,拼多多的年度买家用户已经突破了4.18亿,这个数字超过了京东的3.05亿人,仅次于阿里巴巴的6.36亿年度买家。如果我们仅仅看这个数字的话,会发现拼多多已经超越了京东,成为了中国第二大电商。事实上,拼多多的确有一段时间市值超越了京东。

数据来源:高盛报告

 

但是我们需要去分析,拼多多掌握的是真正的用户,还是流量?我们再从财报分析,如果用户数增长那么多,那么拼多多不应该赚大钱吗?事实却是,拼多多亏损在加大,Non-GAAP的亏损达到了39亿。财报出来后,几乎市场上所有投行都在下调拼多多2019年的盈利预测。那么拼多多的钱成本到底花到哪里去了?

 

答案是市场营销占据了巨大的成本。拼多多在2018年三季度市场营销费是收入的92%,到了2018年四季度市场营销费达到了收入的104%。从绝对金额来看,2018年四季度拼多多平台的促销补贴活动和品牌推广的销售费用高达60亿,同比增长了699%。

数据来源:摩根斯坦利报告

 

当然,市场上仍有许多对拼多多的乐观看法,不少外资行认为市场营销费用的增长将比收入增速要慢,最终平台依然会实现较好盈利。但历史上看,大量长期依靠补贴来“购买”GMV的电商平台是无法持续下去的。

 

我们也做过不少问卷调查和草根调研,发现阿里巴巴的用户主要是基于品质和品牌,京东的用户是基于物流体验好,拼多多用户则是基于绝对的便宜。当你的用户完全冲着性价比而去,这些用户的粘性就很差。拼多多4亿多用户质量,似乎并不是特别高。

 

拼多多渠道下层的壁垒有多深?

我们在拼多多IPO时,曾经写过一个报告,当初原文是:“那些陆家嘴金融圈天天研究互联网应用的人,在中国其实属于小众人群,中国有80%的家庭月均收入低于3000元。拼多多一开始理解了这个问题,他想明白了目标客户是谁,以及如何抓取这些目标客户。从拼多多的快速崛起中,我们看到许多简单粗暴的流量玩法,许多十年前存在过的大规模打广告的方法。这些方法,对于目前拼多多的用户来说,依然有效。和其他互联网应用通过城市然后向下渗透的降维攻击打法不同,拼多多瞄准了最后一块流量金矿:四五线城市和我们的农村。整个移动互联网运营商的网络覆盖基本上也是从一线二线,然后不断下沉。这些人群并没有被淘宝和京东全面覆盖,甚至这些大电商的物流体系也没有下沉进去。其实今天的农村和四五线城市,只是在重复昨天一线城市的故事。”

 

整个中国消费是分层的,在拼多多上市前许多人质疑身边没有人使用拼多多,但我们当时指出拼多多用户并非典型的一线城市用户,而是大量在四五线城市和我们的农村。中国整体是一个平均收入较低的发展中国家,而不是北上广深为代表的一线城市。

 

但是理解这个问题后,我们思考拼多多渠道下层的壁垒有多深?

 

从商品的本质来看,往往是发达地区向不发达地区进行辐射。为什么大家要喝美国的星巴克,吃美国的麦当劳,甚至看美国的迪士尼超级英雄电影?背后还是美国作为全世界最发达国家,其文化可以向不发达地区输出。商品也是从城市辐射到农村,而非农村包围城市。长期看,如果我们认为中国的城镇化会继续下去,阿里淘宝的渠道会继续下沉,拼多多的壁垒就很脆弱。

 

从过去几年三四线城市的“棚改货币化”中,推动了这些城市居民的收入大幅提升。在收入提升后,价格已经不再是最重要的购买因素。从易观国际最新的调研报告中看到,三四五线城市居民对于消费最关注的是质量和品质。

数据来源:易观国际报告

电商的终点:从来不存在错位竞争

如果我们把阿里、京东和拼多多三家公司的年度买家用户加总,已经超过了中国的总人口数。许多人说,电商可以出现错位竞争,不同平台解决不同用户的需求。然而我们从过去几十年实体零售的进化看,其实很难出现需求的错位竞争。

过去几十年美国沃尔玛的崛起,就让许多其他类似的实体零售商倒闭。用户选择的是大而全,而非垂直的商超。那些生存下来的便利小店,更多基于场景。用户发现去门口的便利店买个报纸和牛奶比较方便。而包括Coscto能存活下来,依靠的是另一种商业模式:会员付费+自主商品严选。在同一种商业模式中,如果没有物理场景的问题,用户最终只会选择一家。

 

在美国,亚马逊几乎形成了电商的一家独大,没有和其体量抗衡的电商了。在中国,长期看这个市场也难以形成错位竞争。

 

我们抛开拼多多平台的品牌和质量问题,从发展路径来说,拼多多已经难以复制阿里巴巴。阿里巴巴的崛起伴随着中国一代人的消费升级,从最早追求便宜的淘宝,到后面的天猫。而淘宝平台本身也向质量和品牌进行转型。可以说阿里巴巴是伴随着中国经济高速发展,中国人民可支配消费力的提高,一起成长起来的。

 

从用户重叠度看,拼多多用户和淘宝的重叠度很高,达到了80%。那么我们需要思考,这一部分用户到底是长期选择两个平台,还是最终会转向一个平台?从上面的分析中我们提到,拼多多要复制阿里巴巴的成功几乎不太可能,同时拼多多和淘宝的产品相似度还是比较高。从重叠度看,拼多多4.2亿活跃用户中,只有7000万没有安装淘宝。长期看,这些用户大概率依然会选择淘宝。拼多多通过渠道错位推动了这些用户的网购习惯,但大部分用户依然会选择产品品质、产品数量和服务体验更好的淘宝。

 

长期看,如何给一个企业进行定价?无论是互联网还是消费品公司,从价值投资原教旨主义的观点看,就是基于企业长期创造现金流的能力。亚马逊虽然盈利有波动,但是其自由现金流一直持续增长。阿里巴巴也有着很强的现金流。我们看拼多多,公司从短期和长期的维度看,要获得强劲的自由现金流都非常困难。

我们认为,一个好的企业必须有合理的估值。在250亿美元市值,我们认为拼多多的估值还有继续压缩的空间,中期维度依然认为股价只有一个方向:going south(下跌)。

希望一年后,能继续验证今天的观点!

李蓓:信用周期触底向上?中国经济即将回升?

摘要:1-2月的信贷回升,尤其企业中长期贷款回升,是财政支出脉冲带来的信贷脉冲。3月的PMI大幅回升,一部分是财政信贷脉冲,项目集中落地带来的增量需求;另一部分,是主动补库带来的。以上都不能持续,后续会结束重新向下。从而经济后续也将从新向下,本轮小周期经济见底的时间最早在今年年底或明年年初。对应的,股市也会再度探底。


随着1月社融余额增速的反弹,市场上形成了信用周期已经触底回升的判断。对应的,根据信用(广义信贷)领先于实体经济半年左右的一般规律,市场形成了二季度末经济见底回升的一致预期。再根据股市领先实体经济半年的一般规律,市场认为去年12月是A股的大底,现在已经进入牛市一浪。

随着刚刚披露的三月PMI数据环比回升到50以上,市场总体对于经济将企稳回升的看法更加确认,不乏喜迎经济提前见底的声音。

一两个月的数据回升,事后看,可能是趋势的开始,也可能只是脉冲和扰动。1个季度20%级别的股市上涨,事后看,可能是牛市一浪,也可能是熊市D浪。那我们现在需要回答的问题就是:

1月的社融回升,三月的PMI回升,究竟是趋势的开始,还是脉冲和扰动?

我们首先从时间的维度作一个朴素的思考,经济周期的位置来看,我们究竟在哪里?

短周期的角度,中国经济存在3-4年一轮的周期,其中上升和下降周期分别1.5-2年。我们可以把中国经济除去必须消费和服务之外的部分,分为两个部门:一个是制造业链条,包括出口,设备投资,以及一部分的耐用消费品;另外一个是建筑业链条,包括基建和地产。

制造业链条

制造业链条的衰退是从去年六月开始的,无论我们看PMI还是看工业企业利润,节点都是一致的。所以说制造业链条的下滑走过了9个月,下滑进程大约走过了1/2。

PMI走势

工业企业利润走势

建筑业链条

建筑业链条去年是分化的,基建前高后低,地产前低后高。

如果我们去看合力:建筑钢材和水泥的综合量价表现,其实到2018年底还位于总需求和景气度的最高点。

螺纹钢的产量持续上升

而库存持续下降

水泥的产量同比增速上行

但价格持续上涨,位于过去几年最高水平

库存持续下降,位于过去几年最低水平

所以,虽然基建持续下滑,但地产链条的回升过于强劲,不仅抵消了基建,还使得合力持续上行。

今年一到二月,从钢材和水泥的综合表现看,建筑业链条出现了阶段性的走低,但三月的高频数据显示又有明显的回升,同比正增长,所以说很有可能建筑业链条的下滑,其实还没有开始。或者最多是刚刚开始。

综合制造业链条和建筑业链条,从时间规律来进行一个朴素的判断,制造下滑进行了1/2,建筑业链条刚开始或者还没开始。那么综合看,中国经济的下滑也就完成了1/4,还有3/4要走。也就是说,经济的企稳回升,估计最早要到今年的年底,或者明年年初。

未来的驱动和趋势

然后我们去看一下经济具体的驱动因素,因为库存行为总是摇摆而非趋势,而以我们先从终端需求的驱动的角度,来看经济中期的驱动力量。

制造业链条,还有两个向下的驱动:

1,  出口在去年下半年持续受到美国进口商提前执行订单的刺激,从二月才刚刚开始下降,后续还有一段时间要走。

2,  第二耐用消费品汽车和空调库存位于历史高位,去库存也是刚刚才开始。

建筑业链条,则将会出现较大幅度的下滑。

1,  基建不会有明显的回升,只会有低个位数,这一点我的判断一直如此,大的逻辑是,过去几年的基建,主要靠地方政府隐性负债,而这一点不可持续。但是,直到去年年底,市场上对此依然还有比较多的分歧,对基建依然有比较高的期望。但在最近两会以后,随着全年的预算赤字的确认,随着两会期间对各个板块的基建投资计划的出炉。市场上其实已经没有很大的分歧了,基建投资会保持一个一个位数的小幅增长。不会有很大的回升。

2,  地产的新开工和施工会大幅下滑。

地产的新开工和施工,可以说是过去一年中国经济最强的向上驱动力量,去年下半年同比增速持续高于20%。这个背后的逻辑,我讨论过很多次:地产商,为了实现资金回笼和土地库存消化,进行高强度的赶工。这一定程度是是一种透支。

从中期来看,地产去化率下降到60%附近维持了几个月,全国地产销售和地产投资资金来源都在0增长附近维持了几个月,使得地产开工没有维持20%高位的中期基础。土地成交持续半年大幅负增长,意味着地产商并没有主动补库意愿。地产新开工和施工的大幅下滑在中期是必然的。

最近一个月一线城市的地产销售同比有所回升,这背后,一方面是前两年,因为社保年限控制等政策压抑的刚需集中释放。另一方面,是银行按揭贷款供应意愿的上升和按揭贷款利率的小幅下降对刚需的支持。但是从居民杠杆大周期的角度,销售回升的持续性存疑(后续有对居民杠杆的详细讨论)。另外,我们考量全国的地产开工,对销售存在滞后性,并且三,四城市才是主体,一、二线无法动摇大局。

所以综合来看,基建低增长,地产开工和施工将会大幅下滑。建筑链条总体面临较大的下行压力。

信用周期的讨论

现在我们再来讨论信用。我们知道信用(广义信贷)的创造,是一个三位一体的过程:央行,商业银行,需求主体(居民+企业+地方政府)共同决定,缺一不可。其中:

央行决定基础货币和信贷额度。

商业银行决定放贷意愿和放贷能力。

需求主体(居民+企业+地方政府)决定信贷需求。

央行当前对信贷额度放得是很宽松的;我们乐观的假定商业银行在讲政治的要求下,信贷投放意愿也是足够的;在央行的帮助下,信贷投放能力也是可以胜任的。那么,问题就是信贷需求能不能起来的问题。

如果我们去看过去几年的情况,制造业,无论是轻工业还是重工业,基本都没有获得企业信贷的支持,或者说并没有产生信贷需求。基本上是两个东西支撑信贷需求,一半是地产,一半是基建。

中长期贷款余额变化情况

中长期贷款的增量结构

而地产里面,大部分是居民按揭买房的需求,少部分是开发商的融资需求。

房地产相关中长期贷款的结构

早年,金融体系是压抑的,金融机构是被严格管制的,利率是被限制的。

早年,我们的居民杠杆非常低,有足够的加杠杆的空间,同时我们的地方政府的杠杆也不高,也有足够的加杠杆。经济中充满了信贷饥渴的主体。

现在,金融自由化已经得到了相当程度的发展,到处都是互联网贷款公司和P2P,没有任何信用和抵押的人都可以贷款。

现在,我们的地方政府杠杆已经高到威胁了财政可持续,以至于财政部不得不严格管控,不停问责违规负债的地方政府。我们的居民杠杆已经逼近发达国家水平。信贷需求已经极大程度的被满足,一定程度上甚至可以说被透支。

所以,早年的时候央行的作用是更大的,只要央行愿意放水,给出足够的信用额度,适当的降低利率,就一定能够刺激出来足够的信贷需求。而当前,信贷额度已经不是问题,利率甚至都没有那么敏感,信贷需求才是问题。

展望未来:

1,  根据刚才我们对于经济的讨论,首先开发商的赶工需求将会结束,而购地意愿并不强,也就意味着开发商的融资需求下降。

2,  制造业企业作为一个整体,在过去几年杠杆水平持续下降,杠杆的绝对水平较低,长期看是有加杠杆的空间的。但是当前制造业的盈利能力正在快速的下滑,抑制了企业在短期的投资意愿,所以制造业加杠杆应该要在本轮盈利企稳回升以后才能够开始。

1和2合起来,以半年的维度看,私人企业的信贷需求,并不会上升,反而可能会下降。

3,  地方政府及城投公司,他们的融资需求主要来自于基建投资,融资方式过去几年大半是隐性负债。上面也讨论了基建的计划投资,也就是低位数的水平,隐性负债正是当前被严格管控的内容。那也就意味着地方政府的融资需求也不会明显的回升。

4,  居民杠杆。很可能开始拐头向下。

居民杠杆是一个长期看非常重要且非常有趣的问题,值得写一个专题。在过去的2年,随着中国居民杠杆水平的快速上升,超过大部分发展中国家的水平,逼近部分发达国家的水平,居民杠杆何时拐头就成为一个经济学界热议的问题。

学界基本都认同中国居民杠杆已经不低了,但还有多大上升空间,大家也难以给出定论。我认为,对于居民杠杆上限的事先预测并不可靠,观察和跟踪拐点信号更加有意义。从最近的趋势发展来看。我认为近期很可能出现了重要的拐点。

今年春节前后,我和同事们都接到了很多推销个人贷款的电话,主要来自各家股份制银行。基本上填个表就能贷到钱,如果有房产,车,或者是企业法人,就能贷到更多。在银行如此努力的推销个人贷款的背景下,我一度以为1-2月的居民信贷会有明显的回升,最后的结果是:2月居民信贷,首次出现了明显的绝对值下降,下降了700亿。1-2月的居民信贷增量强度,是过去6年的最低水平。

居民信贷余额增速明显拐头下行,无论短的还是长的都在下行。

我认为这个拐头很可能是趋势性的,持续性的。

在上面的图上,如果我们以2017年初为分界,会发现:之前居民长期贷款增速持续走高,但短期贷款增速并不高,而之后长期贷款增速下行,短期贷款增速快速回升,当前已经高于长期贷款增速。

理论上短期贷款一般都是买车的,但是,汽车销量增速2017年初以后,反而是持续走低,甚至显著负增长。

如果看全社会消费增速,也是同样一路走低。

所以,这些短期贷款并不是投入按照其本来应该的用途,进入消费领域。结合现实中不少的实际案例,进行合理的总量推测:这些居民短期贷款,其实是用到了买房上,用于支付首付或者偿还按揭。

很多人的收入并不足以负担买房对应的首付和按揭,但基于对房价上涨的预期,抢先上车。这跟去年前3季度,三四线城市的地产销售旺盛,房价持续走高是对应的。

当然,都已经到借短债还长债的程度,这也说明,居民总体的负债能力,已经离天花板不远了。

于是,当1-2月的居民信贷,在银行放贷意愿走高,按揭利率下行的背景下,反而走弱,很可能,居民信贷需求的拐点,差不多到了!

所以综合1-4,我们发现,后续找不到明显上升的信贷需求的来源,半年的角度,信贷周期触底回升,应该是不成立的。

1-2月社融为何回升?

那问题来了,一到二月的社融余额增速的确有所回升,尤其是企业的中长期贷款,的确是出现了改善,这又是为什么呢?

我的看法,这很有可能是因为财政支出的脉冲性走高。

去年12月起,到今年2月,财政突然变得异常积极。3个月平均的支出增速接近20%。

12个月滚动的实际赤字率跳升达到了3.7%。

财政支出,一般是用作项目资本金的。于是,立即就可带动后续的项目配套贷款信贷需求,拉动1-2月的企业中长期贷款。合理的推测,可能3月的企业中长期贷款也会还不错。从而,项目的集中启动,相应的拉动了3月以后相关领域的需求。

但是,我们知道,去年全年的预算赤字只有2.6%,最后的实际赤字做到3.6%这么高,根据中金公司债券组的研究【中金固收】细说积极财政那些事儿(点击可查看原文),是调入了政府性基金的盈余(也就是卖地盈利),这一块因为前两年卖地的增速很高,所以贡献比较大。今年的预算赤字是2.8%,但是因为土地成交明显负增长已经半年了,所以潜在可调入的政府性基金盈余大概率是下滑的,所以全年实际的赤字大概率不会高于去年。

过去3个月平均的财政收入增速是5.8%,在减税的背景下,即便我们非常乐观的假定财政收入增速还能维持5%,如果全年实际财政赤字维持3.7%的高水平,财政支出在未来的10个月也只能有5%的增速。也就是说,过去3个月的财政支出高增长,属于脉冲,可能还能延续1-2个月,但后续必然显著回落。

所以,1-2月的信贷回升,尤其企业中长期贷款回升,是财政支出脉冲带来的信贷脉冲,可能还能持续1-2个月,但后面会面临回落。

PMI大幅回升又是为什么?

1, 上面讨论的去年12月到今年2月的财政脉冲,的确带来了项目的集中启动,带来一些相应的需求增量。

2,但上面说到的终端需求的改善,并不是最主要的驱动,如果我们看PMI的分项数据,就会发现,今年三月的回升,新订单的回暖跟之前几年比并不显著。下图来自华泰证券固收组。

生产指数贡献了更大的比例,库存指数也明显上升。也就是说,主动补库存带来的生产回暖是 PMI改善的主要驱动。

为什么主动补库存的情绪这么强呢?

从去年12月起,全世界的情绪都出现了显著的改善,无论发达经济体还是新兴市场,无论金融市场还是实体企业,还是消费者,信心和预期都大幅回升。

金融领域我们看到VIX回到去年10月风险资产下跌前的水平,新兴市场的隐含波动率甚至低于去年年中。

消费者信心指数已经创新高,是过去几年的最高水平。

长江商学院学员调研,体现的企业家对销售的预期也出现了大幅回升,对应的是,他们对于库存的计划也上升了。

而基于情绪改善的主动补库存,也就是囤货这种东西,我曾经讨论过:它从来都是自我消灭的。库存高到一定程度,囤货阵营就开始动摇,价格开始松动。当初一起囤货的小伙伴,一不小心就成了对手盘。不得不互相博弈,互相抢跑,互相砸价。变成反向力量。

所以综合来说,3月的PMI大幅回升,一部分是财政脉冲,信贷脉冲和项目集中落地带来的。另一部分,是主动补库带来的。都属于不能持续的驱动。1-2个月后,可能就会结束重新向下。

随着未来信贷需求的再度走弱,PMI的重新下行,经济会面临再度回落。见底的时间,估计最早会在今年年底或明年年初。

最后讨论一下股市

当前市场的两个共识:

1,信用周期已经触底回升,货币增速随着持续走高。

2,经济2季度末企稳回升。

如果我们上面的看法是正确的。那么后续市场对经济2季度企稳回升的预期会落空,对货币增速持续回升的预期也会落空。由于本轮股市反弹更多的由预期和风险偏好的改善驱动,预期落空后,随着盈利的阶段性恶化,股市也会再度探底。

对于过去一个季度股市反弹的速度超预期,市场有一个形象的说法:天下苦秦久矣,揭竿而起,则应之者众。我认同这个说法。但是我们想一想最早起来抗秦的是谁呢,是陈胜和吴广?但是他们并没有获得最后的胜利,后来是项羽称霸一方,而最后是刘邦得了天下。

关于关于市场底部的讨论,还有一个说法,我也是认同的。就是市场有三个底:政策底、估值底、盈利底。

如果我们对应一下的话:

政策底 就是 陈胜吴广底 ,在去年年底已经出现了,这一点我也同意。

估值底 就是 项羽底,一般出现在货币增速趋势回升一段时间以后,如果我上面的分析是正确的,也就是信用周期并没有进入趋势回升的话,应该是还没有出现的。

赢利底 就是 刘邦底,按照上面的分析,估计最早要今年年底,或者明年年初才能看到。

从大周期交易或资产配置的角度。重仓抄了 陈胜吴广底,在后续群雄混战中,如果防守不利,可能只是螳螂捕蝉,开心一时;抄到 项羽底,虽然一时称霸一方,如果后续节奏不好,最后可能只是悲剧英雄;只有抄到 刘邦底,并且重仓坚守,才能黄雀在后得天下。

(完)

姜超:股债双牛背后,这几年做对了什么?

股债双牛背后,这几年做对了什么?

(海通宏观每周交流与思考第306期,姜超等)

摘 要

一、都说“股债跷跷板”,19年股债双牛。

“股债跷跷板”效应。

资产配置是投资的重要基石,而股票和债券则是资产配置当中最重要的两类大类资产,回首过去3年,呈现明显的“股债跷跷板”效应。

2018年刚刚过去,全年债市大涨,国债指数上涨8.6%,而股市出现大熊市,上证指数下跌24.6%。而在2017年则是完全相反的图景,当年债市下跌,国债指数下跌1.9%,而股市则是小牛行情,上证指数上涨6.6%。2016年又是完全颠倒过来,债市处于牛市尾声,中证国债指数上涨2.6%,而股市显著下跌,上证指数跌了12.3%。

我们统计了2003年以来17年的情况,发现其中有6年是股市涨债市跌,还有4年是股市跌债市涨,股债跷跷板是主流的现象。

为何会出现股债跷跷板?通常有这么几种解释:

一是风险偏好和流动性的变化。通常市场把债券视为低风险资产,而把股票视为高风险资产。因此当市场情绪比较恐慌的时候,资金就会流入安全资产,债市就会走牛。而当市场情绪高涨的时候,资金就会流入风险资产,股市就会走牛。

二是经济周期的变化。根据投资时钟理论,当经济处于上行周期的时候,企业盈利上升,通常有利于股市上涨。而当经济处于下行周期的时候,企业盈利下滑,利率趋于下降,通常有利于债市上涨。

19年股债双牛,债市小涨股市大涨。

进入19年以来,股市出现了大幅反弹,到目前为止包括上证指数在内的主要股票指数涨幅全部都超过10%。

由于股市的大涨,很多人按照过去几年的经验,习惯性地认为债市的牛市结束了。但实际上债市今年以来的表现虽然不如去年,但债券牛市并未结束,年初以来标志性的10年期国债利率依然下行了近10bp。

股债双牛并不罕见:

回顾历史,无论在中国还是美国,其实股债双牛并不罕见。

在中国,最近的一次股债双牛发生在14、15年,其中14年国债指数上涨11%,上证指数上涨53%。15年国债指数上涨7.9%,上证指数上涨9.4%。

而在美国的1980年以后,出现了持续近30年的股债双牛行情。从80年到12年,标志性的10年期国债利率从10%以上一度降至1.5%,债市的年均涨幅达到7%。与此同时,标普500指数同期涨幅高达12倍,年均涨幅达到8%。

这意味着股市和债市的关系并非简单的跷跷板,从美国来看股债双牛的持续时间可以长达30年。

二、去杠杆收货币,18年债市先牛。

18年债市先牛,利率大幅下降。

18年,中国债市率先出现了大牛市行情,标志性的10年期国债利率出现大幅下降,从3.9%降至3.2%,当年国债指数涨幅高达8.6%,在过去10年排在第二位,仅次于14年。

其实在18年初的时候,市场对当年的债市极度悲观,主要基于两大理由:一个是外部约束,由于美国加息,所以会阻碍国内利率下降;另一个是国内金融去杠杆,资金紧张所以利率难以下降。

那么,为何18年债市会率先走牛?

直观上,源于经济通胀下行。

从理论上,利率可以分解成两部分之和:一部分是实际利率,另一部分是通胀预期。因而利率下降在直观上源于经济和通胀的下行。其中从18年2季度开始中国GDP增速明显回落,三大需求全面下滑,经济的下行降低了实际利率。而从18年4季度开始,大宗商品价格见顶回落,猪价高位下跌, CPI降至2%以内,通胀预期也出现明显下降。

本质上,源于去杠杆收货币。

但从本质上来看,经济和通胀的回落只是一个结果,更早的变化来自于17年货币和融资增速的下降。在17年4季度,社融增速就从14.4%降到13.4%,此后又一路下降至10%以下,社融增速的下行提前预示了后续经济和通胀的回落。

而社融回落的原因则是去杠杆收货币。从2017年开始,通过金融去杠杆,我们逐渐关闭了影子银行,使得非标融资出现了大幅收缩。在17年末,我们统计信托、基金子公司、券商资产管理公司等三大影子银行管理的资产高达57万亿,到18年末已经缩水10万亿,降幅接近20%。18年新增社融当中的三大非标融资下降了3万亿,同比降幅高达6.5万亿,是社融增速回落的主要原因。

货币增速回落,利率中枢下行。

过去十年,中国处于货币超发的状态。从07到17年,中国的广义货币平均增速高达15%,融资增速高达21%,远超同期12%的GDP名义增速,使得宏观债务率逐年上升。

而在收缩影子银行、打破刚性兑付以后,18年的广义货币增速降至8%,社融增速一度降至10%以下,和当期9%左右的GDP名义增速基本接轨,这意味着我们已经收缩了超发的货币,步入到稳杠杆状态,当前的货币和融资增速已经不需要再下降。

过去我们的货币增速高达15%,对应的是高利率时代,这十年的银行贷款利率平均高达7%,而10年期国债利率均值接近4%。

如果未来货币增速的均值降至8%,那么对应的贷款利率和国债利率均值或将出现大幅下降,我们认为未来的10年期国债利率中枢很有可能降至3%以下,我们有望步入低利率时代。

三、估值低位提升,股市孕育希望。

股价两手抓,估值与盈利。

从定价模型出发,股价等于企业未来盈利在当前的贴现值。也就是说,股价的变化来自于两个方面,一方面是盈利的变化,另一方面是估值或者说贴现率的变化。

十年大熊市,估值两行泪!

在07年以后,中国股市持续下跌了11年,市场见顶以后的跌幅超过50%。

但如果仔细分析A股下跌的原因,我们发现并不是上市公司的业绩下滑,实际上过去11年的上市公司年均业绩增速高达11%,十多年下来上市公司的业绩增长了接近3倍。

但是由于估值的大幅下跌,上证指数的PE从55倍最低降到了10倍以下,跌幅超过80%,所以即便企业业绩增长近3倍,但A股的指数跌幅依旧高达50%。

估值低位提升,股市孕育希望。

为何过去10年股市估值持续下跌?一个重要原因就是货币超增,这一方面使得房价持续上涨,分流了股市的资金。同时货币超增使得利率居高难下,这就意味着债券类产品可以提供很高的收益率,打压了股市的估值。

但是如果未来中国的货币从高增转向低增,货币降至个位数增长,这一方面会抑制房价上涨,促使房市的资金回流。另一方面也会带来利率的持续下降,从而有助于A股的估值从历史的低位逐渐修复。

四、从刺激到减税,重铸增长动力

三大红利触顶,高增时代结束。

过去中国经济保持高增,在于有着人口红利、城市化、以及全球化等三大红利的支撑。

但是在2013年,中国的15至64岁的年轻人口数量见顶,而参考美国和日本,韩国等的经验,年轻人口数量见顶意味着地产的需求达到历史顶峰。

而在2015年,中国出口占全球的比重已经达到13%,超过日本和德国曾经达到的10%左右的顶峰水平,加上中美贸易冲突的爆发,这意味着我国加入WTO带来的国际贸易红利也已经基本结束。

而在2018年,中国城市化率达到60%,从全球来看,城市化率达到70%就会进入成熟期,这意味着从农村向城市的人口迁移及其带来的效率提升也步入尾声阶段。

因此,三大红利的触顶,意味着中国经济高增的时代已经结束。

从刺激需求到改善供给。

在过去十年,我们试图通过举债的方式,通过刺激地产、基建、制造业投资等,来稳住经济增长。但结果并没有稳住经济增速,只是增加了中国的宏观债务率水平。

从短期来看,经济增长由需求决定。但从长期来看,经济增长由供给决定。而劳动力、资本和技术进步是供给端最重要的三大生产要素,这三者的效率都有提升的空间,而要想激发各项生产要素的活力,关键在于加快改革来释放效率,尤其是财税和金融体制改革。

更大减税降费,助力消费创新。

首先是财税体制改革。自从94年的分税制改革之后,中国的宏观税负就开始逐年上升,政府广义收入占GDP的比重从94年的10%上升至18年的接近30%,这意味着政府越来越大。

在经济的起飞阶段,靠大政府的模式可以集中力量办大事。但是大政府同时意味着小市场,居民的收入占比偏低、会导致内需低迷;而企业的收入占比偏低、会导致创新不足。但在过去靠着外需和模仿,我们依然可以实现工业化。

但下一步是要实现经济繁荣,这必然要求我们从外需回到内需,这就需要给居民减税,从而增加消费潜力。也要求我们的企业从模仿走向自主创新,这也需要给企业减税,从而增加创新的能力。

从18年开始,政府的减税力度逐渐加大,先是在5月份下调了1个点的增值税税率,然后在10月份又大幅提高了个税起征点,全年合计减税规模超万亿,可以佐证的是4季度的税收增速出现了负增长,说明减税力度确实不小。

而展望19年,政府明确表示将实施更大规模减税降费政策,其中开年即宣布2000亿的小微企业减税,我们相信未来还将有万亿规模的增值税等减税方案出台。

发展直接融资,提高资本效率。

经济增长离不开货币和融资,但过去我们的融资结构以间接融资为主,主要靠银行贷款,这在工业化时期是非常有效的融资方式,因为工业化时代以重资产为典型特征,而银行贷款需要抵押品、适合重资产的时代。

但随着中国工业化步入尾声,未来服务业将会逐渐崛起,而工业则会从重化工业向高新产业转化,这意味着科技和服务业将成为主导产业。而这两个行业都是以人力资本为核心,是典型的轻资产行业。这也意味着相应的融资方式必须要从间接融资转向直接融资,从靠担保的银行贷款转向无担保的企业债券和股权融资,从银行融资转向资本市场。

因此,从1月份社融的激增当中,我们更应该关注的是企业债等直接融资的放量发行,而且这是在打破刚兑、放开违约的背景下取得的,原因在于无风险利率大幅下降,使得金融机构必须主动识别风险、发掘好公司,向风险要收益。而即将成立的科创板,有望试点实施注册制,并从严落实退市规则,从而真正帮助中国的优秀企业股权融资发展。

在18年末的中央经济工作会议中,提出资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用,要通过深化改革,打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场。我们相信,如果能更多地利用资本市场来配置资金,那么资本的使用也将更有效率。

五、货币超发滞胀,减税股债双牛

过去货币超发,滞胀地产为王。

在金融危机之后,我们就走向了靠举债发展的不可持续之路,但结果并没能稳住经济增长,反而是导致了债务率上升,货币严重超发。这其实就是类滞胀的状态,好比美国的60-70年代,只有房地产泡沫能从中受益。

从07年到18年,中国一线城市房价平均上涨3.6倍,但其实只有1.8倍来自于租金的上涨,而房价租金比代表的房市估值涨幅高达2倍。房市估值之所以不断提升,源于同期中国的广义货币总量从40万亿升至180万亿,房价涨幅近似于货币增幅,因而哪怕租金没怎么涨,房价租金比可以持续提升。

但是10多年过去了,中国一线城市租售比已经从3.5%降至1.6%,倒算过来相当于房市估值从30倍升至62倍,这其实已经是极度泡沫化,无论对于中国经济还是就房地产本身而言,未来都是风险远远多于机会。

未来货币低增,减税股债双牛。

展望未来,如果我们能放弃靠举债发展经济的模式,下决心关掉影子银行而不再重启,严格落实巴塞尔协议、通过宏观审慎监管来约束银行的信贷扩张,同时大力发展股票和债券等直接融资市场,那么我们就有希望从货币高增转向货币低增时代,虽然货币增速更低了,但是靠直接融资带来的货币低增更可持续。

与此同时,如果我们的经济政策从过去的刺激需求转向改善供给,尤其是加大减税降费的力度,就可以增加居民收入、改善消费增长,增加企业利润、促进创新发展,那么未来即便投资和出口会减速,但靠消费和创新带来的增长或许更慢、但也更可持续。

而对于中国的老百姓而言,过去在货币超增的时代,房地产是财富增长的主角,买房就是人生赢家。但如果以后政策转向货币低增、减税降费、发展直接融资,那么我们就有望步入低利率时代,股市的低估值有望修复,资本市场或将取代房地产成为财富增长的主角,我们或有望进入股债双牛的金融时代!

总结下来就是几句话:

举债不规范,房市起泡沫。A股十年熊,估值两行泪。今把货币收,债市先走牛。再把税负减,股市接着牛。不再走老路,才有股债牛!

一、经济:需求依旧低迷

1)地产销售仍低。2月中上旬4大一线城市地产销售同比上升16.9%,12个二线城市地产销售同比下降19%,18个三线城市地产销售同比下降15%,二三线城市仍是地产销售下滑的主要拖累。

2)汽车销售承压。2月前两周乘用车批发和零售增速分别是-58%和-57%,其中主要受到春节错位因素影响,后续降幅有望缩窄,但全月销售仍不乐观,我们预计降幅仍在20%左右。

3)库存短期回升。由于春节期间的需求下滑,煤炭和钢铁等行业的库存出现季节性上升,其中全国主要城市钢材库存升至1799万吨,连续9周上升。而六大集团煤炭库存和秦皇岛港煤炭库存也在2月份有明显上升。

 

二、物价:通胀压力仍弱

1)食品价格回落。节后食品价格小幅回落,上周猪价、禽价、蛋价、水产品价格下跌,菜价小幅上涨,食品价格环比前周下跌0.3%。

22CPI下降。19年2月上旬食品价格节前反弹,但节后食品价格迅速回落,截止目前2月商务部食品价格环比上涨0.9%,农业品农产品价格环比上涨6.8%,预测2月CPI食品价格环比上涨1.9%,2月CPI同比涨幅下降至1.1%。

32PPI回升。19年2月以来油价大幅回升,煤价钢价小幅回升,截止目前2月港口期货生资价格环比上涨0.7%,预测2月PPI环比上涨0.4%,2月PPI同比涨幅或小幅回升至0.5%。

4)通胀压力仍弱。19年2月春节食品价格涨幅远低预期,再加上春节错位效应,或使得2月CPI出现明显下降。而2月生产资料价格虽然环比有所回升,但从同比看涨幅仍在0左右,整体看目前的通胀压力依然十分有限。

 

三、流动性:贷款利率下行

1)货币利率回升。上周货币利率小幅回升,其中R007均值下行2P至2.42%,R001均值上行15p至2.08%。DR007上行2bp至2.33%,DR001上行14bp至2.01%。

2)央行小幅回笼。上周央行重启逆回购操作,逆回购投放600亿元,国库现金到期回笼1000亿元,央行净回笼400亿元。

3)汇率小幅升值。节前一周美元指数回落,人民币兑美元大幅升值,在岸人民币汇率升至6.72,离岸人民币升至6.71。

4)贷款利率下行。央行4季度货币政策报告显示,18年12月金融机构贷款利率5.63%,较9月下降31bp,出现明显下行。央行认为经济运行稳中有变、变中有忧,未来稳健的货币政策保持松紧适度,保持流动性合理充裕和市场利率水平合理稳定。但“稳健”不是维持不变,而是根据形势动态优化和逆周期调节。我们认为,未来政策仍是以降准和公开市场操作为主要工具,并推进从数量型调控为主向价格型调控转变。

 

四、政策:深化金融供给侧改革

1)积极财政稳健货币。中央政治局召开会议,称实现今年经济社会发展目标任务,要统筹实施好宏观政策、结构性政策、社会政策,落实好积极的财政政策、稳健的货币政策和就业优先政策;要着力优化营商环境,培育壮大新动能,促进形成强大国内市场,推进脱贫攻坚和乡村振兴,促进区域协调发展,加强污染防治和生态文明建设,深化重点领域改革,推动全方位对外开放,更好保障和改善民生。

2)深化金融供给侧改革。中共中央政治局第十三次集体学习表示,要深化金融供给侧结构性改革,增强金融服务实体经济能力;要建设一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场,完善资本市场基础性制度,把好市场入口和市场出口两道关,加强对交易的全程监管。

3)教育现代化。中共中央、国务院印发了《中国教育现代化2035》提出,以农村为重点提升学前教育普及水平,提升高中阶段教育普及水平。确保按在校学生人数平均的一般公共预算教育支出逐年只增不减,保证国家财政性教育经费支出占国内生产总值的比例一般不低于4%。到2035年,总体实现教育现代化,迈入教育强国行列,推动我国成为学习大国、人力资源强国和人才强国。

 

五、海外:美联储公布1月会议纪要,欧元区PMI跌破荣枯线

1)美联储公布1月会议纪要。上周三美联储公布1月会议纪要,联储官员认为,考虑到通胀疲软、贸易问题等风险,货币政策行动应有耐心,几乎全体官员一致支持今年公布停止缩表的计划,释放今年有望结束缩表的信号。联储官员并不确定今年有无可能加息,部分官员认为,若经济符合预期,或有必要继续加息。上周五,美联储递交国会的半年度货币政策报告重申了对加息的耐心,预计资产负债表的长期规模将“远超”08年危机前水平。

2)美国12月核心耐用品订单两连跌、成屋销售下滑。上周四公布的美国18年12月耐用品订单初值环比增长1.2%,不及预期的1.7%,核心资本品订单环比下跌0.7%,连续两个月下滑。同日公布的成屋销售数据显示,1月成屋年化销量仅494万户,近三年来首次跌破500万户。

3)欧央行公布1月会议纪要。上周四欧央行公布的1月会议纪要显示,鉴于经济数据持续疲软,央行官员表达了对经济放缓的担忧,并指出由于英国脱欧、贸易冲突等风险,经济放缓持续的不确定性正在增加。会议讨论为银行提供新一轮廉价长期贷款,计划对定向长期再融资操作(TLTRO)进行迅速分析。

4)欧元区2月制造业PMI跌破荣枯线。上周四,欧元区公布2月制造业PMI初值49.2,为13年6月来首次跌破荣枯线,预期50.3,前值50.5,但服务业PMI初值52.3,为3个月高点。德国2月制造业PMI进一步下滑至47.6的74个月新低,而法国制造业PMI反弹至51.4,创5个月新高。

李蓓:再讨论 2019年与2013年的异同及资产价格

摘要:讨论2019年1月信贷与2013年的相似,对资产价格驱动的角度而言,最类似的主要是大宗商品,债券完全不可比,股票的差异也比较大。但商品和股票都会跌的结论并不变。


我昨天发了一篇文章李蓓:上一次1月天量信贷后发生了什么?(点击可阅读原文),重点对1月的信贷进行了讨论,认为跟2013年1月的信贷有类似地方,并提出后续半年商品和股票可能都是跌的。

此文引发了市场广泛的讨论。有朋友转发给我一篇很长的文章,说有人怼我,估计是粉丝,读得很仔细,从标题到内容都特别有针对性。我说这种算黑粉。但是黑粉也是粉,我对黑粉,从来都是很欢迎的。

因为根本上,我并不是经济学家和策略分析师,我是一名基金经理,也就是说,我不是秀才一直是兵。我第一关心的,是最后的对错和成败。我对逻辑的讨论和关心,也为了看对市场净值上涨。所以我对于反面的观点,一直是非常关心和欢迎的。

我满怀期待地看完全文之后,却发现:虽然文风是犀利的,甚至中间还引用了一位TMT首席的评论,说我刻舟求剑(您没有看错,真的是引用TMT首席对宏观的评论)。但是,结论并没有跟我不一样。也是说外资会撤,也是说股票市场要先跌后涨

既然结论是一样的,为什么还要写这么长的文章怼人家?

除了“虽然我不认同你的逻辑,但我的结论跟你一样”的黑粉,也有不少同行和朋友给出了友善和积极的讨论,焦点集中2点:

1,2013跟2019年最大的差异,2013年6月曾经发生过钱荒,下半年利率持续上行。

2,2013年1月是创业板牛市的起点,如果当前真的类似2013年1月,对中期的股市应该非常乐观才对。

鉴于有很多的同行和朋友,的确是在认真的思考和讨论我提出的问题。即便是黑粉,也是投入了足够的时间和精力,也是令人感动的。所以我觉得有必要在系统完整的论述一下。

莱布尼茨说过:世界上没有完全相同的两片树叶。所以一切的对历史阶段的类比,都不可能是完美的。我们只能抓住主要矛盾,来类比思考资产价格大概率的走势。而对每一个资产类别来讲,主要矛盾和核心驱动又是非常不一样的。所以说这种依托某一重要宏观驱动的类比,可能对于某类资产而言,会更有效。而对于另一些,则可能相似度差一些,甚至完全不可比。

我当然明白这一点,所以基于对2013年和2019年的类比,我得出的判断是上半年商品和股票走势可能是类似,债券一点都没有提。因为我知道从货币创造周期和融资需求周期的角度,这两个年份是完全不同的。

然后我为什么还要类比这两个年份呢?因为市场上不乏看单月信贷,认为商品和股市后续几个月会走强的声音。卡尔波普尔告诉我们:如果一个东西是科学的,那它需要是可证否的。2013年1月单月超预期天量信贷后,股市和商品随即下跌的案例,正好可以证否“短期股市商品表现跟随信贷强弱”的逻辑。

下面我们具体来看三种资产类别跟2013年分别的可比性,其核心驱动的差异,和相应的趋势判断。

商品最可比

在三到六个月的维度里,库存周期,是大宗商品价格的第一主导的因素,除非真实供需在短期突变,库存周期基本决定了价格趋势。

而在当前金融市场环境中,中国的库存周期,基本都是要靠票据(表内+表外)融资来配合的。大家都知道票据有一部是套利的,但是,谁也不能否认,屯钢材囤锌锭屯棉花,也都是实实在在的靠票据融资实现的。套利需求在3-6个月的中期是相对稳定的,但基于囤货的投机需求,波动却是大的。

我昨天的文章,最重要的工作之一,就是从影响资产价格的角度,对社融做了分类和归纳:

首先指出居民贷款对资产价格长期重要,中短期不重要;

然后把企业信贷不同的类别归纳总结出来,把驱动中期商品需求和企业盈利的中长期企业融资,和驱动库存周期和短期商品需求脉冲的票据融资区别开来。

基于此,我们发现,在企业融资结构和强度的意义上,2019年1月和2013年1月高度相似,高票据融资增量支撑了大宗商品的高强度补库存行为,而中长期企业融资是很一般的,后续并不会有强的实体需求接力。

昨天中长期企业融资强度的图有小错误,2010年不对,还漏了2009年,现在补上。

由于刚才说过的,库存周期对于大宗商品具有主导性的重要意义。所以基于当月的票据融资陡增,以及其对应的大宗商品库存快速上升的背景,2013年1月和2019年1月,对大宗商品来说是具有非常的可比性的,后续的走势也最具有可参考性。这正是我的文章所强调的。

库存累多了,而实体需求接不上,库存周期逆转,价格下跌。

债券最不可比

昨天的文章完全没提债券,就是因为最不可比。

对于利率而言,决定其走势的一方面是货币供应,一方面是融资需求。在货币供应这里,2013年和2019年完全不同,这个背后就是我说的货币周期位置的差异。

货币周期在2012年4月见底,M2和M1都持续上升,尤其M1在后来的半年快速回升10%,到2013年年初已经走了超过半年的上升周期,高达15%。而现在,我们的M2依然低位震荡,M1增速还在走低。

这背后,除了实体信贷投放2012年中开始已经企稳回升,还有一个重要的原因:同业业务的高速发展。随着资金供应的上升更快于高于融资需求的回升,2012年利率是持续走低的,到2013年5月,利率都是持续走低的,直到2013年6月的钱荒。

我们甚至可以说,2013年6月之所以发生钱荒,正是因为前面货币扩张周期持续了较长的时间,在某些领域甚至有一些热的过头,这里说的是同业业务。以至于招来了央行的监管打压。

而之后,我们可以看到,钱荒后,银行的同业资产(对其它商业银行债权)增速的确走低,对应的,M1和M2也走低,于是利率持续上行。

站在此刻,在过去几年的持续监管后,同业业务已经很难掀起大的波澜。融资需求强弱才是决定利率曲线长端走势的关键。而短端,由于央行不愿意放弃托汇率,而中美利差基本为0,可以认为已经不再由我们自己决定。

我自己的对于利率看法:

利率曲线短端:上半年看不到美国降息,美国短端下不去,我们的短端也下不去。
利率曲线长端:未来几个月,融资需求缺乏持续走强的基础,不排除再度阶段性环比走弱,所以利率没有持续上升的基础。但因为曲线已经很平,如果短端下不去,长端也下不去多少。

从投资或交易的角度,未来几个月的债券都属于鸡肋。

下半年的话,可能有一些变化。存在一种可能:中国需求超预期下台阶,把美国和世界经济拖下去,以至于美联储降息,带动全球利率阶段性下行。但下行空间也不大。

股票相对于2013年有可以参考的地方,但差异并不小

刚才讨论利率的时候有说道,2013年6月前,利率是持续下行的。但利率下行并没有支撑股票的上涨,股票在2月以后,跟利率一起发生了同步的下跌。

为什么在利率下行的背景下,股票又跌了近半年呢?因为

1,相比利率下行,商品价格下跌带动的盈利和盈利预期下滑的压力,成为了更主要的矛盾

2,外资流入的环比下滑。

这两个问题我昨天的文章都有讨论,2019年反而可能都是跟2013年类似的:商品下跌,盈利超预期下行,外资流入放缓。

而盈利的问题,昨天也进一步的讨论了,从大周期的角度,2019年面临的前景会更差。

2013年和2009年初有一个共同点:之前的一年,企业盈利下滑的周期已经走了超过1年以上,盈利下滑充分释放,业绩已经实现了显著的负增长。

但目前为止,本轮盈利下滑的周期(2018年2季度开始)才不到一年,最新一期的数字还是正的,2019年1季度和2季度估计才是下滑最厉害的阶段,会出现显著的负增长。

A股(除银行石油石化)利润走势变化

有不少人提出2013年1月正好是创业板牛市的起点。于是表示,如果我认为现在跟2013年1月类似,那对股票就应该很乐观。我再重复一下上面讨论的差异:
1,货币和流动性环境不够当时好。一方面是货币增速,一方面是信用利差。

2,盈利周期位置不一样,也不够当时好。

所以我的表述是3-6个月的角度,股票的走势可能是跟2013年上半年类似的,不排除更差。

如果看更长一点,大周期角度看股票的中长走势的话,其实我认为更接近2012年年初,最接近2005年年初,相同点在于:

1,货币增速酝酿反弹,但还没起来

2,盈利下滑最快的阶段正要开始,盈利下滑周期还有1年左右。

3,跟2005年最为类似的地方,是后面的一年会出现产能投资周期的见底回升,开启新一轮周期。

无论2005年初还是2012年初,后续市场都创了新低,然后走牛。

从规避风险的角度,我们需要重视后面的龙战于野的过程;从希望的角度,我们需要看到一年后的飞龙在天、牛市启动。