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洪灝:一些关于人生的谎言

夜读,偶遇David Brooks的Ted演讲。虽然并不完全同意,但是反主流文化的,都有意义。我节选翻译了演讲的一部分,与大家分享。没有视频的演讲节选,就如闭着眼睛听演唱会 – 你会听到很多细节,包括瑕疵。But it doesn’t make it bad. It makes it real。一种缺憾的美。


And loneliness, unexpectedly, came to me in the form of — it felt like fear, a burning in my stomach. And it felt a little like drunkenness, just making bad decisions, just fluidity, lack of solidity. And the painful part of that moment was the awareness that the emptiness in my apartment was just reflective of the emptiness in myself, and that I had fallen for some of the lies that our culture tells us.

孤独不知怎么找到了我,就像一种恐惧感,一种胃里的不适。就像喝醉了一样,失去了判断力,随波逐流。那一霎那的痛苦,是一种突然的清醒,意识到自己空旷的公寓,其实只是我内心空虚的倒影。一直以来,那些社会上流行的谎言蒙蔽了我的眼睛。

The first lie is that career success is fulfilling. I’ve had a fair bit of career success, and I’ve found that it helps me avoid the shame I would feel if I felt myself a failure, but it hasn’t given me any positive good.

第一个关于人生的谎言,就是事业有成能让人满足。我的事业不可谓无所成,然而这所谓的成功仅仅让我避免了挫败感,但也没有给我任何正能量。

The second lie is I can make myself happy, that if I just win one more victory, lose 15 pounds, do a little more yoga, I’ll get happy. And that’s the lie of self-sufficiency. But as anybody on their deathbed will tell you, the things that make people happy is the deep relationships of life,the losing of self-sufficiency.

The third lie is the lie of the meritocracy. The message of the meritocracy is you are what you accomplish. The myth of the meritocracy is you can earn dignity by attaching yourself to prestigious brands. The emotion of the meritocracy is conditional love, you can “earn” your way to love. The anthropology of the meritocracy is you’re not a soul to be purified, you’re a set of skills to be maximized. And the evil of the meritocracy is that people who’ve achieved a little more than others are actually worth a little more than others. And so the wages of sin are sin.And my sins were the sins of omission– not reaching out, failing to show up for my friends, evasion, avoiding conflict.

第二个谎言,是我凭自己就可以让自己快乐,不需要别人。如果我可以实现一个小目标,比如减掉15磅,又或者做个瑜伽,我就会快乐。其实,那只是一个关于自我独立的谎言。任何一个垂死的人都会告诉你,真正让人快乐的,是生命中那些最真挚醇厚的感情 – 拥有这些感情,恰恰也意味着放弃自我的独立。

第三个谎言,是每个人都可以凭实力成功。也就是说,你努力获得的一切都是理所当然的。实力主义的假象,是那些标签可以给你尊严;实力主义的感觉,是爱是有条件的,是你打拼“挣”来的;实力主义的社会涵义,是你并不是一个需要洗涤的灵魂,而只是一设等着被削尖、利用的刀具;实力主义的罪恶,是成功的人比不成功的人重要。因此,原罪的成效本身就是原罪。我的原罪,是自我封闭:孤僻、缺席、逃避、回避争执。

And … how do you get out of a valley?The Greeks used to say, “You suffer your way to wisdom.” And from that dark period where I started, I’ve had a few realizations. The first is, freedom sucks. Economic freedom is OK, political freedom is great,social freedom sucks. The unrooted man is the adrift man. The unrooted man is the unremembered man, because he’s uncommitted to things. Freedom is not an ocean you want to swim in, it’s a river you want to get across, so you can commit and plant yourself on the other side.

如何才能爬出低谷?古希腊人曾说,“卧薪尝胆,终得所悟”。在我生命里黑暗的时期,我有了一些领悟。首先,自由无用。一个无根的人是飘渺的,意识形态的绝对自由可有,社会生活的绝对自由可无。一个无根的人只是一个过客,因为他从没有留下任何印记。自由不是让人畅游的海洋,而是我们要淌过的河流。到了彼岸,你才能扎根、开花、结果。

The second thing I learned is that when you have one of those bad moments in life, you can either be broken, or you can be broken open. And we all know people who are broken. They’ve endured some pain or grief, they get smaller, they get angrier, resentful, they lash out. As the saying is, “Pain that is not transformed gets transmitted.” But other people are broken open. Suffering’s great power is that it’s an interruption of life. It reminds you you’re not the person you thought you were.

第二个领悟,是当生命中遇到了困难的时候,或者崩溃,或者涅槃。我们都知道有很多人被生活压弯了腰,变得心胸狭隘,愤世嫉俗。俗话说,“痛苦如果不自我消化,就会传导他人”。但也有人选择敞开心扉。痛苦之美,在于它打断了生活的日常,提醒你,其实你并不是那个你每天看到的镜子里的人。

The theologian Paul Tillich said what suffering does is it carves through what you thought was the floor of the basement of your soul, and it carves through that, revealing a cavity below, and it carves through that, revealing a cavity below. You realize there are depths of yourself you never anticipated, and only spiritual and relational food will fill those depths. And when you get down there, you get out of the head of the ego and you get into the heart, the desiring heart.

神学家Paul Tillich说,苦难触及到你灵魂的最深处,还不断地刨根揭底,揭底刨根,直到你意识到,这是你深深埋藏着的本我。这里的裂缝,只有精神的食粮和真挚的情感可以填充。在这里,你超脱了自我,走进了心灵深处,那个期待被安抚的心灵。

The idea that what we really yearn for is longing and love for another, the kind of thing that Louis de Bernières described in his book, “Captain Corelli’s Mandolin.” He had an old guy talking to his daughter about his relationship with his late wife, and the old guy says, “Love itself is whatever is leftover when being in love is burned away. And this is both an art and a fortunate accident. Your mother and I had it. We had roots that grew towards each other underground, and when all the pretty blossoms had fallen from our branches, we discovered that we are one tree and not two.” That’s what the heart yearns for.

我们真正渴望的,是一种归属感,和互相的爱慕。在Louis de Bernieres的小说《战地情人》里,那个老人和女儿谈及他的故妻。“爱是爱情燃烧之后的灰烬。这是一门艺术,也是一次幸运的邂逅。你妈妈和我有过。我们的根在地下交互盘绕。当花儿落尽时,我们才发现,我们是一棵树,而不是独立的两棵”。这种归属感,才是我们心之所向。

The second thing you discover is your soul. Now, I don’t ask you to believe in God or not believe in God, but I do ask you to believe that there’s a piece of you that has no shape, size, color or weight, but that gives you infinite dignity and value. Rich and successful people don’t have more of this than less successful people. Slavery is wrong because it’s an obliteration of another soul. Rape is not just an attack on a bunch of physical molecules, it’s an attempt to insult another person’s soul. And what the soul does is it yearns for righteousness. The heart yearns for fusion with another, the soul yearns for righteousness. And that led to my third realization, which I borrowed from Einstein: “The problem you have is not going to be solved at the level of consciousness on which you created it. You have to expand to a different level of consciousness.”

然后你就会找到你的灵魂。我并不是在问你是否相信上帝。我只是在问,你是否相信,你的一部分,是无形、无味、无相的,但却给予你尊严和价值。有钱的成功人士并不比不那么成功的人拥有更多的灵魂。奴役是对于另一个个体灵魂的毁灭;强暴并不是物理分子的侵犯,而是企图侮辱另一个个体的灵魂。灵魂向往的,是它对公平正义的渴望。这也是我的第三个觉悟。借用爱因斯坦的话来说,“你现阶段的认知并不能解决你面对的问题。你必须升华到更高层次的认知”。

So what do you do? Well, the first thing you do is you throw yourself on your friends and you have deeper conversations that you ever had before.But the second thing you do, you have to go out alone into the wilderness. You go out into that place where there’s nobody there to perform, and the ego has nothing to do, and it crumbles, and only then are you capable of being loved.

那么你应该如何面对?首先,找到你的朋友打开心扉,一诉衷肠。然后,你要一个人走入荒野,到一个不需要面具的地方,放下“自我”,让它粉碎得随风而逝。然后,你才能真正感觉到爱与被爱。

And so what I’m trying to describe is two different life mindsets. The first mountain mindset, which is about individual happiness and career success. And it’s a good mindset, I have nothing against it. But we’re in a national valley, because we don’t have the other mindset to balance it. We no longer feel good about ourselves as a people, we’ve lost our defining faith in our future, we don’t see each other deeply, we don’t treat each other as well. And we need a lot of changes. We need an economic change and environmental change. But we also need a cultural and relational revolution. My theory of social change is that society changes when a small group of people find a better way to live, and the rest of us copy them. We need to name the language of a recovered society. And to me, the weavers have found that language. And if we do that, the hole inside ourselves gets filled, but more important, the social unity gets repaired.

我想说的,是生活里的两种态度。第一种是把生活看似登山,关于个人的幸福感和事业的成功感。这种态度无可厚非。然而,我们整个社会处于一个峡谷的深渊,因为我们没有另一种生活态度来对应平衡。我们的自责感渐增,对未来失去了关键的信念,不再想深入了解对方,不再善待他人。我们需要很多转变:一场经济的变革、环境的改变。但我们更需要的是文化和社会的革新。我的社会变更理论,是一小群人找到了更好的生活的方式,其余的人就可以很容易效仿。我们需要一门新的、帮助社会修复的语言工具。于我而言,那些坦诚相待的人们,已经找到了这门语言。如是,我们心中的空虚将得到填补,社会的和谐也将回归。


写到这里,窗外已是:

月明香江上,風過柳梢頭。

一斛清意味,又憑誰人知。

洪灝

洪灝展望2019年下半年:贸易摩擦的代价

概要

1.  历史上曾有三次中国对美国出口下滑的情况和现在类似,甚至更糟糕。这分别是:2001年美国经济衰退期间,2008年全球金融危机以及2016年美联储开始缩表而导致经济大幅放缓。相对于中国出口增速的大幅下滑,目前上证年化回报率的调整似乎仍不充分。

如果出口增长与股指年化回报之间的历史关系保持大致稳定,则上证的最坏情景大约为2100左右。这个指数水平与我们去年11月的2019年展望报告中论述的极端风险情景大致吻合。然而,美国约占中国出口的15%。如果把对美出口放缓孤立来看,而且股市往往领先于出口增长,那么有些人可能会基于去年市场已然暴跌而认为目前的调整已经到位了。当然,真实的情况很可能介于两个极端之间。

2.  上证的市盈率已经大致跌至2008年金融危机和2016年股票泡沫破灭后的水平。因此,市场价格似乎已经计入了贸易战的基准情形。如果市盈率要重新回到2017年或更高的水平,历史经验表明将需要重大的政策刺激,或有形之手积极的干预。但它同时也意味着贸易谈判失意。这并不是我们的基准情景,隐含的政策应对也与最近的政策基调相矛盾。

如果市盈率继续压缩至历史最低水平约9到10倍,应该意味着:1)贸易前景恶化,类似于2018年下半年。即便如此,我们预计今年一月份上证运行到的、2450这个关键的底部点位应该继续有效。因为即使在同样的历史最低的估值水平上,盈利已经增长了; 2)又或者资金持续向中小盘股和创业板轮动,类似于2012-2014年的情形。当时创业板的盈利改善速度相对于主板更快,创业板指数开始走牛。实际上,创业板的盈利在今年一季度已显着恢复,与中国经济的短周期的复苏一致。无论以上哪种情景出现,估值的进一步压缩并不完全意味着绝对悲观的情景。

3.  如果贸易摩擦永久性地降低中国GDP增长率1%,那么中国经济的增长轨迹斜率将变得更加平坦,再次对应风险情景下上证2000点左右的水平。美债的隐含波动率、美国国债收益率曲线的倒挂、我们独有的美国经济周期运行指标,以及其它风险资产的价格运行情况,如美国大豆期货的破位和道指的三重顶,都预示着美国经济增长将减速,股市将调整。然而,美国股市的调整反而有利于贸易谈判。

因此,市场价格似乎已经计入了贸易摩擦的基准情景,但风险情景的可能性正在上升,导致预期的收益降低。由于近期市场将继续被新闻标题左右,多空都难以下注。市场受困于一个交易区间。我们继续抱着最好的期望,做最坏的打算。

这是我们20190529的英文版报告《Outlook 2H19: What Price for the Trade War》的中文翻译版。英文版20190530发出。

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贸易摩擦的代价

自五月初贸易谈判迎来意外转折以来,风险资产普遍承压。从一月份我们推荐A股的长期配置价值,到五月份切换至风险管理模式,我们回吐了约1/3的收益。这几个月市场的起伏令人对市场强大的力量尤生敬畏,而且肯定也不会是最后一次。尽管我们仍然相信长期上升趋势重于短期波动,但现阶段即便是最为坚定的长期投资者,也难以抵挡短期噪音的干扰——尤其处于这个每天都对基金经理进行评级和排名的市场中。

几天前,我们和客户朋友打麻将,并讨论市场。牌桌上固然轻松,但市场下行的压力还是显而易见的。我的基金经理朋友们是一群幽默而爱闹的人。“别担心!”其中一位基金经理拿着一手难胡的牌说道。“你们打麻将是为了赢钱,还是为了找乐?股票不也一样嘛。”大家都被逗乐了,笑着干杯了各自杯中的茅台。

在这份报告中,我们为市场对贸易谈判的影响如何计价提出了一些看法。尽管答案尚未明确,但我们仍然可以根据分析对市场前景做出一些方向性的判断。

市场风险仍在攀升

上证已经下跌约10%,进入通常定义的回调区间。现在的问题是,这究竟是一个技术性的回调,还是一个趋势性的反转。

为了回答这个问题,我们比较了美债掉期期权价格变化的情况和代表中国市场的沪深300指数年化收益率之间的关系。我们可以看到,自2008年金融危机以来,掉期期权价格的变化与沪深300指数的收益率负相关——除了2015年“伟大的中国泡沫”期间。当时中国经济的基本面明显恶化,而股价却持续飙升(图表1)。

图表1:美债隐含波动率的变化暗示中国股市持续承压

资料来源:彭博,交银国际

目前,掉期期权价格已经开始攀升,并且看起来将会进一步走高。与此同时,沪深300的年化收益率在2019年一月上旬触及重要底部后,在五月上旬开始回调。这种格局反映了在贸易谈判的不确定因素影响下,短期内市场将持续承压。

其他风险资产的价格走势也比较“熊”。在图表2中,我们展示了道指正在形成类似于“三重顶”的重要技术顶部。然而,美国市场在2015到2016年间也有过类似的技术形态。那时,中国股市泡沫的破灭导致全球股票市场承压,随后英国意外“脱欧”与特朗普大选获胜引发了市场波动性持续飙升。

图表2:道指“三重顶”

资料来源:彭博,交银国际

与此同时,美国大豆期货跌破了2018年不断恶化的贸易谈判中所形成的支撑位,但随后有所修复(图表3)。此外,在我们之前发表的题为《“战争”与和平》的报告中,我们讨论了恒指的长期支撑线已经转化为短期的阻力线,以及人民币汇率正再次跌向2016年底、2017年初接近7的心理价位(图表并未再次在此展示)。与此同时,美债收益率曲线开始倒挂,而我们独有的美国经济短周期指标持续下行,并伴随美国半导体出货量增速的不断下降。这些情况都预示着美国经济增长将进一步放缓(图表4)。

图表3:美国大豆期货一度跌破其支撑位,但随后恢复

资料来源:彭博,交银国际

图表4:美国经济周期和半导体出货量正在下降,预示着未来增长将放缓

资料来源:彭博,交银国际

央行进一步宽松的可能性不大

危机后的十年来,美联储和央妈运用政策手段数次拯救了中美市场的几次危机。每当市场暴跌,央行就开始放宽货币政策 – “美联储认沽期权”和“央妈认沽期权”的词条也由此而来。我们很难判断这些宽松操作的社会影响。但是,如果央行政策的初衷是创造就业并维持价格稳定,那么至少可以说身为央行,美联储和央妈的本职工作还是完成得非常出色的。在以下的图表中,我们展示了央行在股票市场各个重要的拐点所进行的操作(图表5)。

图表5:“美联储认沽”和“中国人民银行认沽”

资料来源:彭博,交银国际

多年的货币宽松政策延长了经济周期,但也为下一步央行能否进一步宽松带来疑问。在上图中,我们可以看到美联储资产负债表的规模持续缩减。对于央妈,我们使用存准的变化来衡量其货币政策的取向。从历史上看,存准的变化和衡量中国通胀压力的CPI的变化大多是同步的 – 除了两个特殊时期:1)2015年中国市场泡沫期间; 2)2018年至今。

事后看来,可以说在2015年通胀压力持续而经济基本面恶化的情况下,央行的宽松政策也是助长股市泡沫的原因之一。但在市场估值回落至正常水平之前,仅仅依靠宽松政策来阻止市场暴跌其实是远远不够的。

自2018年以来,中国央行已开启数次降准,尽管通胀压力始终存在,而经济增长却持续放缓。但是,随着中国经济的短周期在2019年第一季度企稳,存准的变化似乎已经达到了近期的拐点 – 除非贸易纠纷进一步恶化,并严重拖累中国经济增长(图表6)。

图表6:央妈的宽松基调已经微调,但货币环境将保持宽松

资料来源:彭博,交银国际

简而言之,如果中国央行只有在贸易谈判完全破裂的风险情景下才会进一步全面宽松的话,那么股市将不得不依赖上市公司盈利的改善来实现更多的回报。如果贸易谈判完全破裂,那么央行将转向更强力的政策支持。

贸易摩擦的代价

市场价格如何计入贸易摩擦的影响?对于这个问题,市场上有很多争论。然而,由于特朗普情绪化的推文时而引发狂风暴雨式的突发新闻,找到一个明确的答案不易。我们推算市场价格中隐含的信息的方法,主要依赖对于市场历史的研究,并使用市场指数在各个阶段的最低水平作为参考点,来衡量当前市场价格对贸易摩擦的反应。我们知道,这种方法并不是完美的。但是,我们使用了三种不同的角度交叉验证推出答案,使我们的答案更接近于不断变化发展的事态。

1) 过去,中国对美国出口的增速曾三次出现大幅下滑:2001年美国经济衰退期间、2008年全球金融危机和2016年经济放缓。据此,我们可以比较股票市场对这些出口增速下降的反应,以了解目前的市场调整如何反映对美出口放缓的情况。

目前,中国对美出口增长下滑的情况正在迅速接近2016年的水平,并且比2001年美国经济衰退期间的出口情况更糟糕(图表7)。然而,中国股市的年化回报率表明,市场虽然快速调整,但市场价格远未完全计入中国对美出口恶化的情况。中国市场的年化回报率仍然很高。市场对贸易摩擦及其后果的反应远没有前几次出口放缓时市场的反应那么剧烈。

图表 7:市场似乎并没有完全计入中国出口进一步恶化的情景

资料来源:彭博,交银国际

当然,在之前的经验中,中国出口增速的急剧放缓是全球性的。也就是说,中国对美国以外国家和地区的出口增速也大幅下滑。到目前为止,中国对欧洲的出口仍然相对坚挺,而欧洲目前在中国对外贸易中的占比,相对于美国的占比更重要,而美国约占中国出口的15%。如是,市场似乎只是计入了中国对美出口放缓的情况,并同时预计中国对其他国家和地区的出口增速将保持稳定。

当然,鉴于股票往往领先出口放缓约六个月,人们可能会认为2018年的暴跌其实已经反映了当前出口放缓的情景。但我们宁愿更保守一点。如果我们用出口增长和股票市场收益率之间的历史关系,假设在困难时期中国对所有国家和地区的出口情况高度相关,那么上证理论上最差的情景应在2100点左右 – 这与我们在去年11月发布的2019年展望报告《2019展望:峰回路转》中讨论的风险情景里,上证2000点的水平基本一致。

2) 我们还可以利用估值的变化来衡量市场如何反映贸易摩擦的不确定性。我们发现上证市盈率已经跌至13-14倍左右,这相当于2008年金融危机、和2016年经济放缓时的最低水平。 但仍然显着高于2012年和2014年之间、以及2018年下半年的水平。在这些时期,上证的市盈率跌至9-10倍左右(图表8)。

图表 8:上证市盈率已经跌至2008年金融危机和2015年股市泡沫破灭时的水平 

资料来源:彭博,交银国际

值得注意的是,上证估值水平的下降幅度已经超过了指数价格。这是因为2019年第一季度的盈利增长是有明显恢复的,也侧面印证了中国经济短周期开始回暖。随着盈利复苏,但指数价格的运行仍然受到贸易摩擦的影响,因此估值下降至之前危机期间的水平(图表9)。

图表 9:今年一季度盈利增速已经大幅回暖

资料来源:彭博,交银国际

估值下降的程度已经足以反映贸易摩擦的影响了吗?我们注意到,2012年至2014年间市盈率跌至目前水平之下的原因是市场资金向创业板和中小盘股轮动。而在2018年下半年是因为贸易摩擦前景开始恶化。

这两个例外时期为判断市场前景提供了宝贵的线索。从本质上讲,如果市盈率将重新扩张至2008年和2016年以上的水平,那么我们需要看到类似于2008年底4万亿刺激计划的特别政策,又或是类似于2016年市场泡沫破灭后有形之手的强力干预。

如果我们的基准情景是短期内双方可以达成某种程度的协议,那么特殊政策刺激的情景就不太可能了。目前相对温和的政策基调也有悖于这种强有力的政策刺激措施。同时,类似于2018年下半年谈判的情况似乎也不太可能。那时贸易谈判的前景恶化(即很可能没有协议)严重地压抑了市盈率。

如果在短期内达成贸易协议,盈利增长将继续修复,小盘股和创业板盈利修复的速度可能会更快。如是,我们应该看到类似于2012年和2014年之间的情况,即资金向中小板和创业板轮动。这种推论与目前提倡大盘蓝筹股的共识相反,但具有逻辑上市正确的。如果短期内不能达成协议,那么市盈率可能会压缩到10倍左右,就像2018年下半年那样。尽管如此,上证仍有可能保持在2,450的重要支撑点位之上。毕竟,现在上市公司的盈利已经增长了。

3) 我们还可以估计假如贸易前景恶化将如何影响中国经济未来的增长轨迹。早在2016年6月,我们在题为“市场见底:何时何地”的报告中讨论了,上证自成立以来产生的复合年化收益率约为7%,与中国每个五年计划内隐含的经济增长目标相吻合(图表10)。

图表 10:上证在其长期上升趋势线附近找到了支持

资料来源:彭博,交银国际

当我们把多年来上证的每一个最低点连接起来,我们可以看到这些最低点形成了一条长期上升的趋势线。每一个最低点位水平大约每十年翻一番,意味着复合年回报率为7%。

2016年,出口放缓使出口对GDP增长的贡献减少了约1%。如果我们假设这种1%的年增长率下降是永久性的,那么上证的上升趋势线的斜率将变得不那么陡峭,中国经济增长和市场运行的轨迹将更平坦。换句话说,指数最低水平翻倍所需的时间将会更长。如是,在最坏的情况下,上证将运行到2000点左右 – 大致与我们2019年展望报告中论述的极端风险情景一致。

交銀國際 洪灝,CFA

2019-05-29

洪灝:经济周期确认了一个重要的拐点

概要

史诗级的货币和信贷增长显示重振经济的决心。当前,中国重振经济的决心已经跃然纸上。短期票据融资激增反而可能成为近期市场投机活动的一个流动性来源。尽管中国央行可能不得不在稍后阶段重新平衡3月天量的货币增长,但这些货币统计数据显示出的决心也印证了稳定经济的重要性。很难想象有谁会愿意把刚刚复苏的经济扼杀在萌芽状态。大规模的流动性供应迟早会转化为基本面的进一步好转。

近期的经济数据验证了我们之前对经济周期在2019年复苏的预测, 但周期性板块并没有完全参与市场周期性的复苏 – 周期性板块应该很快将跑赢市场。房地产建设投资的增长,地方政府债券发行激增所暗示的、即将开启的基建投资,以及重新显示经济扩张的PMI,都表明中国经济出现了周期性复苏。奇怪的是,周期性行业并没有完全参与当前的市场的周期性修复。

许多周期性行业的盈利预期正从去年12月底的低点回升,但相对于许多防御性板块盈利预期修复的水平仍有一定的距离。这种情况与过去几个周期性拐点的观察结果一致。当时,随着经济复苏的蔓延,周期性板块接力防御性板块的市场领先地位。这次也不会有什么不同。周期的运行周而复始,并没有开始,也没有结束。周期性板块到此时的相对表现疲弱,表明了一个被忽略投资机会。

市场对复苏仍然持怀疑态度,预示着市场未来还有高点。我们自主研发的市场情绪模型显示,人们对当前的复苏抱有根深蒂固的怀疑。即将到来的基本面改善将打消这些疑虑,把空头变成多头。随着史诗级的货币数据出炉,市场将开始寻找,并应很快就会找到周期性复苏的确凿证据。这是因为基本面的改善往往会在强劲的流动性增长后随之而来,并将建立一个良性的市场价格和基本面之间的反馈循环。因此,市场普遍的谨慎反而暗示市场将进一步上涨。我们再次强调,此刻,长期上升趋势重于短期波动。

美元不再走强有利于新兴市场和A股。贸易加权的美元汇率目前运行到一个历史上无法逾越的高点——上一次是在2016年12月特朗普赢得大选后。美联储暂停加息,以及中国倾向于货币宽松政策而引领的经济周期复苏,很可能会抑制美元的强势。美元的强势一般反映了美元流动性正在下降。这种情景对新兴市场和A股都是不利的影响 – 如2018年。现在,情况肯定正好相反。

我们上一份报告论述了A股的回报率更多是估值倍数扩张的结果,而非盈利增长。在大规模的货币扩张和经济周期性复苏的背景下,要同时从这两个因素中获得最大的收益,我们应该在盈利预期有最大的、向上修正空间的周期性行业中进行配置。由4万亿刺激计划引发的2009年股票市场复苏持续了10个月。其后,虽然市场止步不前,经济继续复苏。我们现在距离1月初市场触底已有四个月。

这是我们20190414的英文版报告《Cyclical Inflection Point is Confirmed》的中文翻译版。英文版20190415发出。

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经济周期确认了一个重要的拐点

“货币的重要性源于它是连接当前与未来的纽带。”–凯恩斯

中国的货币金融数据揭示了中国央行的政策选择偏好。当前市场不应再对央行重振经济的决心有任何疑问,尤其是在经历过2018年包括贸易谈判,全面去杠杆以及结构性改革等自发性抑制增长的措施而产生的一系列挑战之后。随着应对以上三个方面的挑战不断取得进展,我们继续认为对于当下的市场来说,长期上升趋势重于短期波动。

尽管如此, 最近公布的经济数据还是显现出一些逻辑上似乎不能自洽之处或隐忧。例如,进口增长疲软并低于预期,显示国内需求较弱。这个情况与贷款方面的统计数据所显示出来的不一致。同时,企业和家庭对贷款的长期需求尚未完全恢复。银行票据融资和短期贷款被用来弥补贷款需求缺口。而地方政府债券的扩张以及财政存款的下放,是社会融资增量的一个重要组成部分。

对于股市投机者来说,这些细节对于投资决策的影响,远不如天量史诗级的新增贷款和社会融资总额那样重要。虽然货币数据的结构美中不足,但新注入的流动性仍将帮助经济再度扩张。而短期银行票据或贷款会更容易被用于投机活动 – 类似于2009年和2015年。

本轮反弹缺失的要素

经济周期的拐点已经确认。自2017年以来, 我们对美国和中国经济的周期进行了广泛而深入的研究。我们的量化模型清楚地显示这些经济体存在着3至3.5年的短周期。这些短周期有规律地潮起潮落,一如我们所观测到的各经济体里各种宏观经济变量的波动的规律是同时而相似的。周期的运行似乎在围绕着一个潜在的趋势有节奏地波动。这使得周期循环中,出现所有宏观变量整体一致偏离潜在趋势的情况非常罕见。

即使有偏离潜在趋势的情况,这种偏离往往表现在个别宏观经济变量自身变化势能的加速或放缓,但并不改变周期潜在趋势运行的轨迹。可以说,这种罕见的个别变量偏离潜在趋势的情况,以及一系列宏观经济变量波动的同时性,都是周期存在显著的证据。

在我们2019年的展望报告《峰回路转》,及其后续报告《峰回路转:狗年的教诲》中,我们预见了2019年中国经济短周期的复苏,以及风险资产价格回暖的可能性。当时预测市场的挑战,在于如何判断本轮资产价格复苏的力度,以及贸易谈判背景下市场可能出现的各种情景。现在事后看来, 我们当时在上证综指徘徊于2500点左右的时候,预测市场高点在2900点以上的判断,是过于保守了。

随着房地产建设投资的强劲复苏,以及地方政府债券发行加速所暗示的基建投资的开启, 我们的经济周期模型显示中国经济的3年周期已出现决定性的回暖。更重要的是,我们其他风险资产的周期模型,比如铜这些历史上持续领先经济运行情况的资产,也出现了明显的回暖迹象。有趣的是,铜周期的时长约为三年到三年半,它的时间长度以及历史上重要拐点出现的时间,与中美经济短周期的运行情况相吻合。在图表1–3,我们展现了铜周期以及其他对增长敏感型资产的价格复苏。这些风险资产价格周期的运行进一步验证了中国经济短周期的复苏。

图表1: 3.5年的铜周期正在复苏,并与其他经济领先指标互相印证

资料来源:彭博,交银国际

图表 2: 中国的经济周期正在复苏,资产价格同步修复(商品/债券/货币

资料来源:彭博,交银国际

注:房地产建设是包括土地购买在内的全部房地产投资的一部分,与经济活动的关系更为密切。由于2017 年以来数据发布不规范,我们使用了建筑数据系列来计算房地产投资周期。这里只显示部分选定的中国周期图表。关于中国3 年经济周期的完整讨论,请您参阅题为《中国经济周期权威指南》《中国经济周期权威指南II -新高》(20170828)。

图表 3: 中国的经济周期正在复苏,体现于央行资产负债表,M1和盈利增速

资料来源:彭博,交银国际

注:房地产建设是包括土地购买在内的全部房地产投资的一部分,与经济活动的关系更为密切。由于2017 年以来数据发布不规范,我们使用了建筑数据系列来计算房地产投资周期。这里只显示部分选定的中国周期图表。关于中国3 年经济周期的完整讨论,请您参阅题为《中国经济周期权威指南》《中国经济周期权威指南II -新高》(20170828)。

但是周期性板块并没有完全参与到这次反弹中。鉴于周期已经开始复苏,我们可以合理的假设周期性板块应该引领当前的市场反弹。然而,事实却恰恰相反:年初至今,周期性板块并未明显领涨;农林牧渔因为猪瘟反而是表现最好的行业。其次是食品饮料,家用电器等。我们可以看到市场上存在着一些散乱的周期性板块的表现,但不太明显。总体而言,与过去经济周期拐点时的情况一致,周期性板块整体的相对表现仍处于一个相对较低的水平(图4)。也就是说,市场对周期的复苏仍持怀疑态度,而这种犹豫不决的情绪在周期性板块弱势的相对表现中有所体现。

图表 4: 周期性板块的相对表现并未反应出中国经济周期的复苏

资料来源:彭博,交银国际

市场情绪暗示着市场对当前涨势仍持怀疑态度。多年前,当我刚刚从华尔街归来的时候,我开始将西方的市场理论应用于分析中国A股市场,并创建了当时市场上第一个基于行为金融学的A股市场情绪模型。

我们的市场情绪模型对各资产类别之间的定价差异进行交叉验证,以寻求市场定价误差产生的机会。这是一个对于A股市场后市回报的逆向指标:各资产类别价格中隐含的市场情绪越谨慎,市场未来回报前景就有可能越好。在一个由中国最具影响力之一的新媒体举办的“大师课”系列公开讲座中,我讲述了衡量市场情绪的方法论。让人欣喜的是,最近许多市场研究员提出了他们自己版本的市场情绪模型。

虽然我们的A股市场情绪模型并非万无一失,但它确实帮助了我们在暗潮汹涌的A股市场中发现机会、提高胜率。这个模型曾帮助我们确认了一系列市场的拐点,这包括了2013年6月的“钱荒”,2014年8月“伟大的中国泡沫”的开始 ,2015年6月“伟大的中国泡沫”的见顶,以及2016年初市场的底部,等等。该模型在重要拐点处的表现,比在更大的长期趋势内短期暂时的波动调整节点更佳。

图表 5: 市场对此次反弹仍持有怀疑态度。谨慎的情绪预示着未来市场应该还有高点

资料来源:彭博,交银国际

尽管市场强势反弹,但是我们的A股市场情绪模型依然显示市场对此次反弹持有怀疑态度。许多人仍然认为反弹是毫无根据的,经济基本面持续疲软。例如,盈利预期下降最多的公司反而大幅跑赢市场。在这个阶段,这似乎是一场垃圾股引领的劣质的反弹。然而,哪一次A股市场的复苏不是由垃圾股率先引发,然后其他公司随后跟涨?随着信贷和货币供应的快速增长,基本面的改善只会迟到,但不会缺席。

盈利预测调整的势能也显示出防御性板块的强势,而周期性板块疲软。我们也可以从自下而上的角度去验证分析师对各个板块和行业的盈利预测调整的变化情况。这能帮助我们甄别那些股价已经完全反应盈利基本面改善的板块,和那些受盈利预期修复推动即将有所表现的板块。

我们对上千家上市公司自下而上的盈利预期修正的汇总表明,全市场盈利预期的修复势能在12月底和1月初降至历史低位后,正在以强劲的势能回升。卖方分析师对市场一致悲观的时点,与目前市场周期底部出现的时点相对应。盈利预期的修复动能高于长期均值,但低于历史上限。这表明未来盈利预测还有进一步上调的空间(附录1)。此外,我们看到许多防御性板块的股价上涨已大致反应了盈利预期的修复,然而很多周期性板块的盈利预期修复的动能还很强,并将继续上升。这些板块的股价也应有进一步上涨空间,如银行、房地产、能源、非银金融、原材料、可选消费、科技、软件、互联网,等等。(请参考附录的各板块与子行业的盈利修正图表)

市场展望

周期股应该开始有所表现。令人疑惑的是,中国经济的周期性复苏,一如最新的PMI、出口增长和货币/信贷增长所显示的那样,却并未反映在周期类股票的相对表现中。尽管如此,对过去周期性拐点的细节研究表明,防御性板块往往会在经济周期的末期表现出色。防御性板块的这种相对强势往往会延续到经济周期性复苏的早期阶段,直到防御性板块将领先市场的指挥棒交给周期性板块。

确切地说,周期的运行周而复始,既没有开始,也没有结束。上一个周期的下行也开始孕育着下一个周期的回暖。周期性股票相对表现的最终复苏,将证明中国经济周期进入再通胀阶段。

市场对当前复苏持怀疑态度,这预示着未来市场还有高点。我们的量化市场情绪模型表明,市场对当前的复苏存在疑虑。由于人们仍举棋不定,中国经济可能出现的持续改善将逐渐使持怀疑态度的人开始相信这个经济短周期再通胀的情景。

鉴于市场仍然犹豫的情绪,我们正处于“坏消息就是好消息,好消息就是更好的消息”的阶段。当市场情绪上升到兴奋的程度(很可能是在较晚的阶段),好消息将再次被解读为坏消息,这种情况的出现将标志着市场复苏已达到顶峰。然而,现在距离这个情景,我们还有一段路要走。

美元不再大幅走强表明,包括A股在内的新兴市场流动性状况正在改善。美联储已经转变为鸽派,停止加息,放缓甚至将暂停资产负债表的缩减。欧洲央行和日本央行都发出了必要时重新放松货币政策的信号。中国刚刚表现出了通过大幅增加货币和信贷供应来重振中国经济的坚定决心。

这种感觉,就像2014年的杰克逊霍尔全球央行峰会(Jackson Hole)的再次上演——当时全球央行就进一步放松货币政策达成了共识(详见我们20180928的报告《周期与冲突:超越康波》;无英文版)。在经济周期性复苏以及由此带来的风险偏好改善的环境下,贸易加权美元应该停止走强,甚至或开始走弱。这些因素的组合有利于新兴市场和A股的进一步上涨(6)。

图表 6: 贸易加权美元不再走强,支撑全球流动性和风险偏好

资料来源:彭博,交银国际

附录

附录 1: 盈利预期在去年十月触及低点后,已开始大幅修复

资料来源:FactSet,交银国际

附录 2: 各板块盈利预期已开始修复

资料来源:FactSet,交银国际

附录 3:子行业盈利预期已开始修复(1/2)

资料来源:FactSet,交银国际

附录 3:子行业盈利预期已开始修复(2/2)

资料来源:FactSet,交银国际

交銀國際 洪灝,CFA

2019-04-14

股价下跌超30% 拼多多将走向何处?

文|点拾投资朱昂(微信号:dianshi830)

导读:2018年的7月26日,我曾经受邀上海的第一财经电视台,作为拼多多上市的网络嘉宾对这个公司做了点评。我拿到的第一个来自拼多多的商品还是当时主持人送给我,在拼多多网上买的一双袜子。当时对于拼多多的点评,我的看法是:拼多多崛起受益于中国移动互联网最后的流量红利,但是对于当时超过300亿美元的市值,已经显著高估了。

将近一年后,拼多多也在2019年3月13日发布了其上市的第一份年报,也算是一个“期中考试”。从数据结果来看,拼多多GMV增速和用户增长的疲软引发了市场质疑,股价也从年报发布后调整了三分之一。从当下展望未来,我依然认为拼多多250亿美元市值任然存在高估。从过去一年对于公司的跟着和数据分析看,对于拼多多我们依然中长期保持谨慎。

流量和用户的差异

我们曾经做过一个关于电商的分析,认为有些用户是真正拥有用户的。这些用户对于平台的粘性很高,去平台购物看中的不完全是价格和补贴。平台型互联网企业一个重要的特征是,用户离开平台的成本极高。而一些平台并不拥有用户,拥有的只是流量,用户在平台购物看中的是补贴,并没有长期的忠诚度。

 

我们看拼多多的最新年报,一个让我比较震惊的数据是,拼多多的年度买家用户已经突破了4.18亿,这个数字超过了京东的3.05亿人,仅次于阿里巴巴的6.36亿年度买家。如果我们仅仅看这个数字的话,会发现拼多多已经超越了京东,成为了中国第二大电商。事实上,拼多多的确有一段时间市值超越了京东。

数据来源:高盛报告

 

但是我们需要去分析,拼多多掌握的是真正的用户,还是流量?我们再从财报分析,如果用户数增长那么多,那么拼多多不应该赚大钱吗?事实却是,拼多多亏损在加大,Non-GAAP的亏损达到了39亿。财报出来后,几乎市场上所有投行都在下调拼多多2019年的盈利预测。那么拼多多的钱成本到底花到哪里去了?

 

答案是市场营销占据了巨大的成本。拼多多在2018年三季度市场营销费是收入的92%,到了2018年四季度市场营销费达到了收入的104%。从绝对金额来看,2018年四季度拼多多平台的促销补贴活动和品牌推广的销售费用高达60亿,同比增长了699%。

数据来源:摩根斯坦利报告

 

当然,市场上仍有许多对拼多多的乐观看法,不少外资行认为市场营销费用的增长将比收入增速要慢,最终平台依然会实现较好盈利。但历史上看,大量长期依靠补贴来“购买”GMV的电商平台是无法持续下去的。

 

我们也做过不少问卷调查和草根调研,发现阿里巴巴的用户主要是基于品质和品牌,京东的用户是基于物流体验好,拼多多用户则是基于绝对的便宜。当你的用户完全冲着性价比而去,这些用户的粘性就很差。拼多多4亿多用户质量,似乎并不是特别高。

 

拼多多渠道下层的壁垒有多深?

我们在拼多多IPO时,曾经写过一个报告,当初原文是:“那些陆家嘴金融圈天天研究互联网应用的人,在中国其实属于小众人群,中国有80%的家庭月均收入低于3000元。拼多多一开始理解了这个问题,他想明白了目标客户是谁,以及如何抓取这些目标客户。从拼多多的快速崛起中,我们看到许多简单粗暴的流量玩法,许多十年前存在过的大规模打广告的方法。这些方法,对于目前拼多多的用户来说,依然有效。和其他互联网应用通过城市然后向下渗透的降维攻击打法不同,拼多多瞄准了最后一块流量金矿:四五线城市和我们的农村。整个移动互联网运营商的网络覆盖基本上也是从一线二线,然后不断下沉。这些人群并没有被淘宝和京东全面覆盖,甚至这些大电商的物流体系也没有下沉进去。其实今天的农村和四五线城市,只是在重复昨天一线城市的故事。”

 

整个中国消费是分层的,在拼多多上市前许多人质疑身边没有人使用拼多多,但我们当时指出拼多多用户并非典型的一线城市用户,而是大量在四五线城市和我们的农村。中国整体是一个平均收入较低的发展中国家,而不是北上广深为代表的一线城市。

 

但是理解这个问题后,我们思考拼多多渠道下层的壁垒有多深?

 

从商品的本质来看,往往是发达地区向不发达地区进行辐射。为什么大家要喝美国的星巴克,吃美国的麦当劳,甚至看美国的迪士尼超级英雄电影?背后还是美国作为全世界最发达国家,其文化可以向不发达地区输出。商品也是从城市辐射到农村,而非农村包围城市。长期看,如果我们认为中国的城镇化会继续下去,阿里淘宝的渠道会继续下沉,拼多多的壁垒就很脆弱。

 

从过去几年三四线城市的“棚改货币化”中,推动了这些城市居民的收入大幅提升。在收入提升后,价格已经不再是最重要的购买因素。从易观国际最新的调研报告中看到,三四五线城市居民对于消费最关注的是质量和品质。

数据来源:易观国际报告

电商的终点:从来不存在错位竞争

如果我们把阿里、京东和拼多多三家公司的年度买家用户加总,已经超过了中国的总人口数。许多人说,电商可以出现错位竞争,不同平台解决不同用户的需求。然而我们从过去几十年实体零售的进化看,其实很难出现需求的错位竞争。

过去几十年美国沃尔玛的崛起,就让许多其他类似的实体零售商倒闭。用户选择的是大而全,而非垂直的商超。那些生存下来的便利小店,更多基于场景。用户发现去门口的便利店买个报纸和牛奶比较方便。而包括Coscto能存活下来,依靠的是另一种商业模式:会员付费+自主商品严选。在同一种商业模式中,如果没有物理场景的问题,用户最终只会选择一家。

 

在美国,亚马逊几乎形成了电商的一家独大,没有和其体量抗衡的电商了。在中国,长期看这个市场也难以形成错位竞争。

 

我们抛开拼多多平台的品牌和质量问题,从发展路径来说,拼多多已经难以复制阿里巴巴。阿里巴巴的崛起伴随着中国一代人的消费升级,从最早追求便宜的淘宝,到后面的天猫。而淘宝平台本身也向质量和品牌进行转型。可以说阿里巴巴是伴随着中国经济高速发展,中国人民可支配消费力的提高,一起成长起来的。

 

从用户重叠度看,拼多多用户和淘宝的重叠度很高,达到了80%。那么我们需要思考,这一部分用户到底是长期选择两个平台,还是最终会转向一个平台?从上面的分析中我们提到,拼多多要复制阿里巴巴的成功几乎不太可能,同时拼多多和淘宝的产品相似度还是比较高。从重叠度看,拼多多4.2亿活跃用户中,只有7000万没有安装淘宝。长期看,这些用户大概率依然会选择淘宝。拼多多通过渠道错位推动了这些用户的网购习惯,但大部分用户依然会选择产品品质、产品数量和服务体验更好的淘宝。

 

长期看,如何给一个企业进行定价?无论是互联网还是消费品公司,从价值投资原教旨主义的观点看,就是基于企业长期创造现金流的能力。亚马逊虽然盈利有波动,但是其自由现金流一直持续增长。阿里巴巴也有着很强的现金流。我们看拼多多,公司从短期和长期的维度看,要获得强劲的自由现金流都非常困难。

我们认为,一个好的企业必须有合理的估值。在250亿美元市值,我们认为拼多多的估值还有继续压缩的空间,中期维度依然认为股价只有一个方向:going south(下跌)。

希望一年后,能继续验证今天的观点!

李蓓:信用周期触底向上?中国经济即将回升?

摘要:1-2月的信贷回升,尤其企业中长期贷款回升,是财政支出脉冲带来的信贷脉冲。3月的PMI大幅回升,一部分是财政信贷脉冲,项目集中落地带来的增量需求;另一部分,是主动补库带来的。以上都不能持续,后续会结束重新向下。从而经济后续也将从新向下,本轮小周期经济见底的时间最早在今年年底或明年年初。对应的,股市也会再度探底。


随着1月社融余额增速的反弹,市场上形成了信用周期已经触底回升的判断。对应的,根据信用(广义信贷)领先于实体经济半年左右的一般规律,市场形成了二季度末经济见底回升的一致预期。再根据股市领先实体经济半年的一般规律,市场认为去年12月是A股的大底,现在已经进入牛市一浪。

随着刚刚披露的三月PMI数据环比回升到50以上,市场总体对于经济将企稳回升的看法更加确认,不乏喜迎经济提前见底的声音。

一两个月的数据回升,事后看,可能是趋势的开始,也可能只是脉冲和扰动。1个季度20%级别的股市上涨,事后看,可能是牛市一浪,也可能是熊市D浪。那我们现在需要回答的问题就是:

1月的社融回升,三月的PMI回升,究竟是趋势的开始,还是脉冲和扰动?

我们首先从时间的维度作一个朴素的思考,经济周期的位置来看,我们究竟在哪里?

短周期的角度,中国经济存在3-4年一轮的周期,其中上升和下降周期分别1.5-2年。我们可以把中国经济除去必须消费和服务之外的部分,分为两个部门:一个是制造业链条,包括出口,设备投资,以及一部分的耐用消费品;另外一个是建筑业链条,包括基建和地产。

制造业链条

制造业链条的衰退是从去年六月开始的,无论我们看PMI还是看工业企业利润,节点都是一致的。所以说制造业链条的下滑走过了9个月,下滑进程大约走过了1/2。

PMI走势

工业企业利润走势

建筑业链条

建筑业链条去年是分化的,基建前高后低,地产前低后高。

如果我们去看合力:建筑钢材和水泥的综合量价表现,其实到2018年底还位于总需求和景气度的最高点。

螺纹钢的产量持续上升

而库存持续下降

水泥的产量同比增速上行

但价格持续上涨,位于过去几年最高水平

库存持续下降,位于过去几年最低水平

所以,虽然基建持续下滑,但地产链条的回升过于强劲,不仅抵消了基建,还使得合力持续上行。

今年一到二月,从钢材和水泥的综合表现看,建筑业链条出现了阶段性的走低,但三月的高频数据显示又有明显的回升,同比正增长,所以说很有可能建筑业链条的下滑,其实还没有开始。或者最多是刚刚开始。

综合制造业链条和建筑业链条,从时间规律来进行一个朴素的判断,制造下滑进行了1/2,建筑业链条刚开始或者还没开始。那么综合看,中国经济的下滑也就完成了1/4,还有3/4要走。也就是说,经济的企稳回升,估计最早要到今年的年底,或者明年年初。

未来的驱动和趋势

然后我们去看一下经济具体的驱动因素,因为库存行为总是摇摆而非趋势,而以我们先从终端需求的驱动的角度,来看经济中期的驱动力量。

制造业链条,还有两个向下的驱动:

1,  出口在去年下半年持续受到美国进口商提前执行订单的刺激,从二月才刚刚开始下降,后续还有一段时间要走。

2,  第二耐用消费品汽车和空调库存位于历史高位,去库存也是刚刚才开始。

建筑业链条,则将会出现较大幅度的下滑。

1,  基建不会有明显的回升,只会有低个位数,这一点我的判断一直如此,大的逻辑是,过去几年的基建,主要靠地方政府隐性负债,而这一点不可持续。但是,直到去年年底,市场上对此依然还有比较多的分歧,对基建依然有比较高的期望。但在最近两会以后,随着全年的预算赤字的确认,随着两会期间对各个板块的基建投资计划的出炉。市场上其实已经没有很大的分歧了,基建投资会保持一个一个位数的小幅增长。不会有很大的回升。

2,  地产的新开工和施工会大幅下滑。

地产的新开工和施工,可以说是过去一年中国经济最强的向上驱动力量,去年下半年同比增速持续高于20%。这个背后的逻辑,我讨论过很多次:地产商,为了实现资金回笼和土地库存消化,进行高强度的赶工。这一定程度是是一种透支。

从中期来看,地产去化率下降到60%附近维持了几个月,全国地产销售和地产投资资金来源都在0增长附近维持了几个月,使得地产开工没有维持20%高位的中期基础。土地成交持续半年大幅负增长,意味着地产商并没有主动补库意愿。地产新开工和施工的大幅下滑在中期是必然的。

最近一个月一线城市的地产销售同比有所回升,这背后,一方面是前两年,因为社保年限控制等政策压抑的刚需集中释放。另一方面,是银行按揭贷款供应意愿的上升和按揭贷款利率的小幅下降对刚需的支持。但是从居民杠杆大周期的角度,销售回升的持续性存疑(后续有对居民杠杆的详细讨论)。另外,我们考量全国的地产开工,对销售存在滞后性,并且三,四城市才是主体,一、二线无法动摇大局。

所以综合来看,基建低增长,地产开工和施工将会大幅下滑。建筑链条总体面临较大的下行压力。

信用周期的讨论

现在我们再来讨论信用。我们知道信用(广义信贷)的创造,是一个三位一体的过程:央行,商业银行,需求主体(居民+企业+地方政府)共同决定,缺一不可。其中:

央行决定基础货币和信贷额度。

商业银行决定放贷意愿和放贷能力。

需求主体(居民+企业+地方政府)决定信贷需求。

央行当前对信贷额度放得是很宽松的;我们乐观的假定商业银行在讲政治的要求下,信贷投放意愿也是足够的;在央行的帮助下,信贷投放能力也是可以胜任的。那么,问题就是信贷需求能不能起来的问题。

如果我们去看过去几年的情况,制造业,无论是轻工业还是重工业,基本都没有获得企业信贷的支持,或者说并没有产生信贷需求。基本上是两个东西支撑信贷需求,一半是地产,一半是基建。

中长期贷款余额变化情况

中长期贷款的增量结构

而地产里面,大部分是居民按揭买房的需求,少部分是开发商的融资需求。

房地产相关中长期贷款的结构

早年,金融体系是压抑的,金融机构是被严格管制的,利率是被限制的。

早年,我们的居民杠杆非常低,有足够的加杠杆的空间,同时我们的地方政府的杠杆也不高,也有足够的加杠杆。经济中充满了信贷饥渴的主体。

现在,金融自由化已经得到了相当程度的发展,到处都是互联网贷款公司和P2P,没有任何信用和抵押的人都可以贷款。

现在,我们的地方政府杠杆已经高到威胁了财政可持续,以至于财政部不得不严格管控,不停问责违规负债的地方政府。我们的居民杠杆已经逼近发达国家水平。信贷需求已经极大程度的被满足,一定程度上甚至可以说被透支。

所以,早年的时候央行的作用是更大的,只要央行愿意放水,给出足够的信用额度,适当的降低利率,就一定能够刺激出来足够的信贷需求。而当前,信贷额度已经不是问题,利率甚至都没有那么敏感,信贷需求才是问题。

展望未来:

1,  根据刚才我们对于经济的讨论,首先开发商的赶工需求将会结束,而购地意愿并不强,也就意味着开发商的融资需求下降。

2,  制造业企业作为一个整体,在过去几年杠杆水平持续下降,杠杆的绝对水平较低,长期看是有加杠杆的空间的。但是当前制造业的盈利能力正在快速的下滑,抑制了企业在短期的投资意愿,所以制造业加杠杆应该要在本轮盈利企稳回升以后才能够开始。

1和2合起来,以半年的维度看,私人企业的信贷需求,并不会上升,反而可能会下降。

3,  地方政府及城投公司,他们的融资需求主要来自于基建投资,融资方式过去几年大半是隐性负债。上面也讨论了基建的计划投资,也就是低位数的水平,隐性负债正是当前被严格管控的内容。那也就意味着地方政府的融资需求也不会明显的回升。

4,  居民杠杆。很可能开始拐头向下。

居民杠杆是一个长期看非常重要且非常有趣的问题,值得写一个专题。在过去的2年,随着中国居民杠杆水平的快速上升,超过大部分发展中国家的水平,逼近部分发达国家的水平,居民杠杆何时拐头就成为一个经济学界热议的问题。

学界基本都认同中国居民杠杆已经不低了,但还有多大上升空间,大家也难以给出定论。我认为,对于居民杠杆上限的事先预测并不可靠,观察和跟踪拐点信号更加有意义。从最近的趋势发展来看。我认为近期很可能出现了重要的拐点。

今年春节前后,我和同事们都接到了很多推销个人贷款的电话,主要来自各家股份制银行。基本上填个表就能贷到钱,如果有房产,车,或者是企业法人,就能贷到更多。在银行如此努力的推销个人贷款的背景下,我一度以为1-2月的居民信贷会有明显的回升,最后的结果是:2月居民信贷,首次出现了明显的绝对值下降,下降了700亿。1-2月的居民信贷增量强度,是过去6年的最低水平。

居民信贷余额增速明显拐头下行,无论短的还是长的都在下行。

我认为这个拐头很可能是趋势性的,持续性的。

在上面的图上,如果我们以2017年初为分界,会发现:之前居民长期贷款增速持续走高,但短期贷款增速并不高,而之后长期贷款增速下行,短期贷款增速快速回升,当前已经高于长期贷款增速。

理论上短期贷款一般都是买车的,但是,汽车销量增速2017年初以后,反而是持续走低,甚至显著负增长。

如果看全社会消费增速,也是同样一路走低。

所以,这些短期贷款并不是投入按照其本来应该的用途,进入消费领域。结合现实中不少的实际案例,进行合理的总量推测:这些居民短期贷款,其实是用到了买房上,用于支付首付或者偿还按揭。

很多人的收入并不足以负担买房对应的首付和按揭,但基于对房价上涨的预期,抢先上车。这跟去年前3季度,三四线城市的地产销售旺盛,房价持续走高是对应的。

当然,都已经到借短债还长债的程度,这也说明,居民总体的负债能力,已经离天花板不远了。

于是,当1-2月的居民信贷,在银行放贷意愿走高,按揭利率下行的背景下,反而走弱,很可能,居民信贷需求的拐点,差不多到了!

所以综合1-4,我们发现,后续找不到明显上升的信贷需求的来源,半年的角度,信贷周期触底回升,应该是不成立的。

1-2月社融为何回升?

那问题来了,一到二月的社融余额增速的确有所回升,尤其是企业的中长期贷款,的确是出现了改善,这又是为什么呢?

我的看法,这很有可能是因为财政支出的脉冲性走高。

去年12月起,到今年2月,财政突然变得异常积极。3个月平均的支出增速接近20%。

12个月滚动的实际赤字率跳升达到了3.7%。

财政支出,一般是用作项目资本金的。于是,立即就可带动后续的项目配套贷款信贷需求,拉动1-2月的企业中长期贷款。合理的推测,可能3月的企业中长期贷款也会还不错。从而,项目的集中启动,相应的拉动了3月以后相关领域的需求。

但是,我们知道,去年全年的预算赤字只有2.6%,最后的实际赤字做到3.6%这么高,根据中金公司债券组的研究【中金固收】细说积极财政那些事儿(点击可查看原文),是调入了政府性基金的盈余(也就是卖地盈利),这一块因为前两年卖地的增速很高,所以贡献比较大。今年的预算赤字是2.8%,但是因为土地成交明显负增长已经半年了,所以潜在可调入的政府性基金盈余大概率是下滑的,所以全年实际的赤字大概率不会高于去年。

过去3个月平均的财政收入增速是5.8%,在减税的背景下,即便我们非常乐观的假定财政收入增速还能维持5%,如果全年实际财政赤字维持3.7%的高水平,财政支出在未来的10个月也只能有5%的增速。也就是说,过去3个月的财政支出高增长,属于脉冲,可能还能延续1-2个月,但后续必然显著回落。

所以,1-2月的信贷回升,尤其企业中长期贷款回升,是财政支出脉冲带来的信贷脉冲,可能还能持续1-2个月,但后面会面临回落。

PMI大幅回升又是为什么?

1, 上面讨论的去年12月到今年2月的财政脉冲,的确带来了项目的集中启动,带来一些相应的需求增量。

2,但上面说到的终端需求的改善,并不是最主要的驱动,如果我们看PMI的分项数据,就会发现,今年三月的回升,新订单的回暖跟之前几年比并不显著。下图来自华泰证券固收组。

生产指数贡献了更大的比例,库存指数也明显上升。也就是说,主动补库存带来的生产回暖是 PMI改善的主要驱动。

为什么主动补库存的情绪这么强呢?

从去年12月起,全世界的情绪都出现了显著的改善,无论发达经济体还是新兴市场,无论金融市场还是实体企业,还是消费者,信心和预期都大幅回升。

金融领域我们看到VIX回到去年10月风险资产下跌前的水平,新兴市场的隐含波动率甚至低于去年年中。

消费者信心指数已经创新高,是过去几年的最高水平。

长江商学院学员调研,体现的企业家对销售的预期也出现了大幅回升,对应的是,他们对于库存的计划也上升了。

而基于情绪改善的主动补库存,也就是囤货这种东西,我曾经讨论过:它从来都是自我消灭的。库存高到一定程度,囤货阵营就开始动摇,价格开始松动。当初一起囤货的小伙伴,一不小心就成了对手盘。不得不互相博弈,互相抢跑,互相砸价。变成反向力量。

所以综合来说,3月的PMI大幅回升,一部分是财政脉冲,信贷脉冲和项目集中落地带来的。另一部分,是主动补库带来的。都属于不能持续的驱动。1-2个月后,可能就会结束重新向下。

随着未来信贷需求的再度走弱,PMI的重新下行,经济会面临再度回落。见底的时间,估计最早会在今年年底或明年年初。

最后讨论一下股市

当前市场的两个共识:

1,信用周期已经触底回升,货币增速随着持续走高。

2,经济2季度末企稳回升。

如果我们上面的看法是正确的。那么后续市场对经济2季度企稳回升的预期会落空,对货币增速持续回升的预期也会落空。由于本轮股市反弹更多的由预期和风险偏好的改善驱动,预期落空后,随着盈利的阶段性恶化,股市也会再度探底。

对于过去一个季度股市反弹的速度超预期,市场有一个形象的说法:天下苦秦久矣,揭竿而起,则应之者众。我认同这个说法。但是我们想一想最早起来抗秦的是谁呢,是陈胜和吴广?但是他们并没有获得最后的胜利,后来是项羽称霸一方,而最后是刘邦得了天下。

关于关于市场底部的讨论,还有一个说法,我也是认同的。就是市场有三个底:政策底、估值底、盈利底。

如果我们对应一下的话:

政策底 就是 陈胜吴广底 ,在去年年底已经出现了,这一点我也同意。

估值底 就是 项羽底,一般出现在货币增速趋势回升一段时间以后,如果我上面的分析是正确的,也就是信用周期并没有进入趋势回升的话,应该是还没有出现的。

赢利底 就是 刘邦底,按照上面的分析,估计最早要今年年底,或者明年年初才能看到。

从大周期交易或资产配置的角度。重仓抄了 陈胜吴广底,在后续群雄混战中,如果防守不利,可能只是螳螂捕蝉,开心一时;抄到 项羽底,虽然一时称霸一方,如果后续节奏不好,最后可能只是悲剧英雄;只有抄到 刘邦底,并且重仓坚守,才能黄雀在后得天下。

(完)

姜超:股债双牛背后,这几年做对了什么?

股债双牛背后,这几年做对了什么?

(海通宏观每周交流与思考第306期,姜超等)

摘 要

一、都说“股债跷跷板”,19年股债双牛。

“股债跷跷板”效应。

资产配置是投资的重要基石,而股票和债券则是资产配置当中最重要的两类大类资产,回首过去3年,呈现明显的“股债跷跷板”效应。

2018年刚刚过去,全年债市大涨,国债指数上涨8.6%,而股市出现大熊市,上证指数下跌24.6%。而在2017年则是完全相反的图景,当年债市下跌,国债指数下跌1.9%,而股市则是小牛行情,上证指数上涨6.6%。2016年又是完全颠倒过来,债市处于牛市尾声,中证国债指数上涨2.6%,而股市显著下跌,上证指数跌了12.3%。

我们统计了2003年以来17年的情况,发现其中有6年是股市涨债市跌,还有4年是股市跌债市涨,股债跷跷板是主流的现象。

为何会出现股债跷跷板?通常有这么几种解释:

一是风险偏好和流动性的变化。通常市场把债券视为低风险资产,而把股票视为高风险资产。因此当市场情绪比较恐慌的时候,资金就会流入安全资产,债市就会走牛。而当市场情绪高涨的时候,资金就会流入风险资产,股市就会走牛。

二是经济周期的变化。根据投资时钟理论,当经济处于上行周期的时候,企业盈利上升,通常有利于股市上涨。而当经济处于下行周期的时候,企业盈利下滑,利率趋于下降,通常有利于债市上涨。

19年股债双牛,债市小涨股市大涨。

进入19年以来,股市出现了大幅反弹,到目前为止包括上证指数在内的主要股票指数涨幅全部都超过10%。

由于股市的大涨,很多人按照过去几年的经验,习惯性地认为债市的牛市结束了。但实际上债市今年以来的表现虽然不如去年,但债券牛市并未结束,年初以来标志性的10年期国债利率依然下行了近10bp。

股债双牛并不罕见:

回顾历史,无论在中国还是美国,其实股债双牛并不罕见。

在中国,最近的一次股债双牛发生在14、15年,其中14年国债指数上涨11%,上证指数上涨53%。15年国债指数上涨7.9%,上证指数上涨9.4%。

而在美国的1980年以后,出现了持续近30年的股债双牛行情。从80年到12年,标志性的10年期国债利率从10%以上一度降至1.5%,债市的年均涨幅达到7%。与此同时,标普500指数同期涨幅高达12倍,年均涨幅达到8%。

这意味着股市和债市的关系并非简单的跷跷板,从美国来看股债双牛的持续时间可以长达30年。

二、去杠杆收货币,18年债市先牛。

18年债市先牛,利率大幅下降。

18年,中国债市率先出现了大牛市行情,标志性的10年期国债利率出现大幅下降,从3.9%降至3.2%,当年国债指数涨幅高达8.6%,在过去10年排在第二位,仅次于14年。

其实在18年初的时候,市场对当年的债市极度悲观,主要基于两大理由:一个是外部约束,由于美国加息,所以会阻碍国内利率下降;另一个是国内金融去杠杆,资金紧张所以利率难以下降。

那么,为何18年债市会率先走牛?

直观上,源于经济通胀下行。

从理论上,利率可以分解成两部分之和:一部分是实际利率,另一部分是通胀预期。因而利率下降在直观上源于经济和通胀的下行。其中从18年2季度开始中国GDP增速明显回落,三大需求全面下滑,经济的下行降低了实际利率。而从18年4季度开始,大宗商品价格见顶回落,猪价高位下跌, CPI降至2%以内,通胀预期也出现明显下降。

本质上,源于去杠杆收货币。

但从本质上来看,经济和通胀的回落只是一个结果,更早的变化来自于17年货币和融资增速的下降。在17年4季度,社融增速就从14.4%降到13.4%,此后又一路下降至10%以下,社融增速的下行提前预示了后续经济和通胀的回落。

而社融回落的原因则是去杠杆收货币。从2017年开始,通过金融去杠杆,我们逐渐关闭了影子银行,使得非标融资出现了大幅收缩。在17年末,我们统计信托、基金子公司、券商资产管理公司等三大影子银行管理的资产高达57万亿,到18年末已经缩水10万亿,降幅接近20%。18年新增社融当中的三大非标融资下降了3万亿,同比降幅高达6.5万亿,是社融增速回落的主要原因。

货币增速回落,利率中枢下行。

过去十年,中国处于货币超发的状态。从07到17年,中国的广义货币平均增速高达15%,融资增速高达21%,远超同期12%的GDP名义增速,使得宏观债务率逐年上升。

而在收缩影子银行、打破刚性兑付以后,18年的广义货币增速降至8%,社融增速一度降至10%以下,和当期9%左右的GDP名义增速基本接轨,这意味着我们已经收缩了超发的货币,步入到稳杠杆状态,当前的货币和融资增速已经不需要再下降。

过去我们的货币增速高达15%,对应的是高利率时代,这十年的银行贷款利率平均高达7%,而10年期国债利率均值接近4%。

如果未来货币增速的均值降至8%,那么对应的贷款利率和国债利率均值或将出现大幅下降,我们认为未来的10年期国债利率中枢很有可能降至3%以下,我们有望步入低利率时代。

三、估值低位提升,股市孕育希望。

股价两手抓,估值与盈利。

从定价模型出发,股价等于企业未来盈利在当前的贴现值。也就是说,股价的变化来自于两个方面,一方面是盈利的变化,另一方面是估值或者说贴现率的变化。

十年大熊市,估值两行泪!

在07年以后,中国股市持续下跌了11年,市场见顶以后的跌幅超过50%。

但如果仔细分析A股下跌的原因,我们发现并不是上市公司的业绩下滑,实际上过去11年的上市公司年均业绩增速高达11%,十多年下来上市公司的业绩增长了接近3倍。

但是由于估值的大幅下跌,上证指数的PE从55倍最低降到了10倍以下,跌幅超过80%,所以即便企业业绩增长近3倍,但A股的指数跌幅依旧高达50%。

估值低位提升,股市孕育希望。

为何过去10年股市估值持续下跌?一个重要原因就是货币超增,这一方面使得房价持续上涨,分流了股市的资金。同时货币超增使得利率居高难下,这就意味着债券类产品可以提供很高的收益率,打压了股市的估值。

但是如果未来中国的货币从高增转向低增,货币降至个位数增长,这一方面会抑制房价上涨,促使房市的资金回流。另一方面也会带来利率的持续下降,从而有助于A股的估值从历史的低位逐渐修复。

四、从刺激到减税,重铸增长动力

三大红利触顶,高增时代结束。

过去中国经济保持高增,在于有着人口红利、城市化、以及全球化等三大红利的支撑。

但是在2013年,中国的15至64岁的年轻人口数量见顶,而参考美国和日本,韩国等的经验,年轻人口数量见顶意味着地产的需求达到历史顶峰。

而在2015年,中国出口占全球的比重已经达到13%,超过日本和德国曾经达到的10%左右的顶峰水平,加上中美贸易冲突的爆发,这意味着我国加入WTO带来的国际贸易红利也已经基本结束。

而在2018年,中国城市化率达到60%,从全球来看,城市化率达到70%就会进入成熟期,这意味着从农村向城市的人口迁移及其带来的效率提升也步入尾声阶段。

因此,三大红利的触顶,意味着中国经济高增的时代已经结束。

从刺激需求到改善供给。

在过去十年,我们试图通过举债的方式,通过刺激地产、基建、制造业投资等,来稳住经济增长。但结果并没有稳住经济增速,只是增加了中国的宏观债务率水平。

从短期来看,经济增长由需求决定。但从长期来看,经济增长由供给决定。而劳动力、资本和技术进步是供给端最重要的三大生产要素,这三者的效率都有提升的空间,而要想激发各项生产要素的活力,关键在于加快改革来释放效率,尤其是财税和金融体制改革。

更大减税降费,助力消费创新。

首先是财税体制改革。自从94年的分税制改革之后,中国的宏观税负就开始逐年上升,政府广义收入占GDP的比重从94年的10%上升至18年的接近30%,这意味着政府越来越大。

在经济的起飞阶段,靠大政府的模式可以集中力量办大事。但是大政府同时意味着小市场,居民的收入占比偏低、会导致内需低迷;而企业的收入占比偏低、会导致创新不足。但在过去靠着外需和模仿,我们依然可以实现工业化。

但下一步是要实现经济繁荣,这必然要求我们从外需回到内需,这就需要给居民减税,从而增加消费潜力。也要求我们的企业从模仿走向自主创新,这也需要给企业减税,从而增加创新的能力。

从18年开始,政府的减税力度逐渐加大,先是在5月份下调了1个点的增值税税率,然后在10月份又大幅提高了个税起征点,全年合计减税规模超万亿,可以佐证的是4季度的税收增速出现了负增长,说明减税力度确实不小。

而展望19年,政府明确表示将实施更大规模减税降费政策,其中开年即宣布2000亿的小微企业减税,我们相信未来还将有万亿规模的增值税等减税方案出台。

发展直接融资,提高资本效率。

经济增长离不开货币和融资,但过去我们的融资结构以间接融资为主,主要靠银行贷款,这在工业化时期是非常有效的融资方式,因为工业化时代以重资产为典型特征,而银行贷款需要抵押品、适合重资产的时代。

但随着中国工业化步入尾声,未来服务业将会逐渐崛起,而工业则会从重化工业向高新产业转化,这意味着科技和服务业将成为主导产业。而这两个行业都是以人力资本为核心,是典型的轻资产行业。这也意味着相应的融资方式必须要从间接融资转向直接融资,从靠担保的银行贷款转向无担保的企业债券和股权融资,从银行融资转向资本市场。

因此,从1月份社融的激增当中,我们更应该关注的是企业债等直接融资的放量发行,而且这是在打破刚兑、放开违约的背景下取得的,原因在于无风险利率大幅下降,使得金融机构必须主动识别风险、发掘好公司,向风险要收益。而即将成立的科创板,有望试点实施注册制,并从严落实退市规则,从而真正帮助中国的优秀企业股权融资发展。

在18年末的中央经济工作会议中,提出资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用,要通过深化改革,打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场。我们相信,如果能更多地利用资本市场来配置资金,那么资本的使用也将更有效率。

五、货币超发滞胀,减税股债双牛

过去货币超发,滞胀地产为王。

在金融危机之后,我们就走向了靠举债发展的不可持续之路,但结果并没能稳住经济增长,反而是导致了债务率上升,货币严重超发。这其实就是类滞胀的状态,好比美国的60-70年代,只有房地产泡沫能从中受益。

从07年到18年,中国一线城市房价平均上涨3.6倍,但其实只有1.8倍来自于租金的上涨,而房价租金比代表的房市估值涨幅高达2倍。房市估值之所以不断提升,源于同期中国的广义货币总量从40万亿升至180万亿,房价涨幅近似于货币增幅,因而哪怕租金没怎么涨,房价租金比可以持续提升。

但是10多年过去了,中国一线城市租售比已经从3.5%降至1.6%,倒算过来相当于房市估值从30倍升至62倍,这其实已经是极度泡沫化,无论对于中国经济还是就房地产本身而言,未来都是风险远远多于机会。

未来货币低增,减税股债双牛。

展望未来,如果我们能放弃靠举债发展经济的模式,下决心关掉影子银行而不再重启,严格落实巴塞尔协议、通过宏观审慎监管来约束银行的信贷扩张,同时大力发展股票和债券等直接融资市场,那么我们就有希望从货币高增转向货币低增时代,虽然货币增速更低了,但是靠直接融资带来的货币低增更可持续。

与此同时,如果我们的经济政策从过去的刺激需求转向改善供给,尤其是加大减税降费的力度,就可以增加居民收入、改善消费增长,增加企业利润、促进创新发展,那么未来即便投资和出口会减速,但靠消费和创新带来的增长或许更慢、但也更可持续。

而对于中国的老百姓而言,过去在货币超增的时代,房地产是财富增长的主角,买房就是人生赢家。但如果以后政策转向货币低增、减税降费、发展直接融资,那么我们就有望步入低利率时代,股市的低估值有望修复,资本市场或将取代房地产成为财富增长的主角,我们或有望进入股债双牛的金融时代!

总结下来就是几句话:

举债不规范,房市起泡沫。A股十年熊,估值两行泪。今把货币收,债市先走牛。再把税负减,股市接着牛。不再走老路,才有股债牛!

一、经济:需求依旧低迷

1)地产销售仍低。2月中上旬4大一线城市地产销售同比上升16.9%,12个二线城市地产销售同比下降19%,18个三线城市地产销售同比下降15%,二三线城市仍是地产销售下滑的主要拖累。

2)汽车销售承压。2月前两周乘用车批发和零售增速分别是-58%和-57%,其中主要受到春节错位因素影响,后续降幅有望缩窄,但全月销售仍不乐观,我们预计降幅仍在20%左右。

3)库存短期回升。由于春节期间的需求下滑,煤炭和钢铁等行业的库存出现季节性上升,其中全国主要城市钢材库存升至1799万吨,连续9周上升。而六大集团煤炭库存和秦皇岛港煤炭库存也在2月份有明显上升。

 

二、物价:通胀压力仍弱

1)食品价格回落。节后食品价格小幅回落,上周猪价、禽价、蛋价、水产品价格下跌,菜价小幅上涨,食品价格环比前周下跌0.3%。

22CPI下降。19年2月上旬食品价格节前反弹,但节后食品价格迅速回落,截止目前2月商务部食品价格环比上涨0.9%,农业品农产品价格环比上涨6.8%,预测2月CPI食品价格环比上涨1.9%,2月CPI同比涨幅下降至1.1%。

32PPI回升。19年2月以来油价大幅回升,煤价钢价小幅回升,截止目前2月港口期货生资价格环比上涨0.7%,预测2月PPI环比上涨0.4%,2月PPI同比涨幅或小幅回升至0.5%。

4)通胀压力仍弱。19年2月春节食品价格涨幅远低预期,再加上春节错位效应,或使得2月CPI出现明显下降。而2月生产资料价格虽然环比有所回升,但从同比看涨幅仍在0左右,整体看目前的通胀压力依然十分有限。

 

三、流动性:贷款利率下行

1)货币利率回升。上周货币利率小幅回升,其中R007均值下行2P至2.42%,R001均值上行15p至2.08%。DR007上行2bp至2.33%,DR001上行14bp至2.01%。

2)央行小幅回笼。上周央行重启逆回购操作,逆回购投放600亿元,国库现金到期回笼1000亿元,央行净回笼400亿元。

3)汇率小幅升值。节前一周美元指数回落,人民币兑美元大幅升值,在岸人民币汇率升至6.72,离岸人民币升至6.71。

4)贷款利率下行。央行4季度货币政策报告显示,18年12月金融机构贷款利率5.63%,较9月下降31bp,出现明显下行。央行认为经济运行稳中有变、变中有忧,未来稳健的货币政策保持松紧适度,保持流动性合理充裕和市场利率水平合理稳定。但“稳健”不是维持不变,而是根据形势动态优化和逆周期调节。我们认为,未来政策仍是以降准和公开市场操作为主要工具,并推进从数量型调控为主向价格型调控转变。

 

四、政策:深化金融供给侧改革

1)积极财政稳健货币。中央政治局召开会议,称实现今年经济社会发展目标任务,要统筹实施好宏观政策、结构性政策、社会政策,落实好积极的财政政策、稳健的货币政策和就业优先政策;要着力优化营商环境,培育壮大新动能,促进形成强大国内市场,推进脱贫攻坚和乡村振兴,促进区域协调发展,加强污染防治和生态文明建设,深化重点领域改革,推动全方位对外开放,更好保障和改善民生。

2)深化金融供给侧改革。中共中央政治局第十三次集体学习表示,要深化金融供给侧结构性改革,增强金融服务实体经济能力;要建设一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场,完善资本市场基础性制度,把好市场入口和市场出口两道关,加强对交易的全程监管。

3)教育现代化。中共中央、国务院印发了《中国教育现代化2035》提出,以农村为重点提升学前教育普及水平,提升高中阶段教育普及水平。确保按在校学生人数平均的一般公共预算教育支出逐年只增不减,保证国家财政性教育经费支出占国内生产总值的比例一般不低于4%。到2035年,总体实现教育现代化,迈入教育强国行列,推动我国成为学习大国、人力资源强国和人才强国。

 

五、海外:美联储公布1月会议纪要,欧元区PMI跌破荣枯线

1)美联储公布1月会议纪要。上周三美联储公布1月会议纪要,联储官员认为,考虑到通胀疲软、贸易问题等风险,货币政策行动应有耐心,几乎全体官员一致支持今年公布停止缩表的计划,释放今年有望结束缩表的信号。联储官员并不确定今年有无可能加息,部分官员认为,若经济符合预期,或有必要继续加息。上周五,美联储递交国会的半年度货币政策报告重申了对加息的耐心,预计资产负债表的长期规模将“远超”08年危机前水平。

2)美国12月核心耐用品订单两连跌、成屋销售下滑。上周四公布的美国18年12月耐用品订单初值环比增长1.2%,不及预期的1.7%,核心资本品订单环比下跌0.7%,连续两个月下滑。同日公布的成屋销售数据显示,1月成屋年化销量仅494万户,近三年来首次跌破500万户。

3)欧央行公布1月会议纪要。上周四欧央行公布的1月会议纪要显示,鉴于经济数据持续疲软,央行官员表达了对经济放缓的担忧,并指出由于英国脱欧、贸易冲突等风险,经济放缓持续的不确定性正在增加。会议讨论为银行提供新一轮廉价长期贷款,计划对定向长期再融资操作(TLTRO)进行迅速分析。

4)欧元区2月制造业PMI跌破荣枯线。上周四,欧元区公布2月制造业PMI初值49.2,为13年6月来首次跌破荣枯线,预期50.3,前值50.5,但服务业PMI初值52.3,为3个月高点。德国2月制造业PMI进一步下滑至47.6的74个月新低,而法国制造业PMI反弹至51.4,创5个月新高。

李蓓:再讨论 2019年与2013年的异同及资产价格

摘要:讨论2019年1月信贷与2013年的相似,对资产价格驱动的角度而言,最类似的主要是大宗商品,债券完全不可比,股票的差异也比较大。但商品和股票都会跌的结论并不变。


我昨天发了一篇文章李蓓:上一次1月天量信贷后发生了什么?(点击可阅读原文),重点对1月的信贷进行了讨论,认为跟2013年1月的信贷有类似地方,并提出后续半年商品和股票可能都是跌的。

此文引发了市场广泛的讨论。有朋友转发给我一篇很长的文章,说有人怼我,估计是粉丝,读得很仔细,从标题到内容都特别有针对性。我说这种算黑粉。但是黑粉也是粉,我对黑粉,从来都是很欢迎的。

因为根本上,我并不是经济学家和策略分析师,我是一名基金经理,也就是说,我不是秀才一直是兵。我第一关心的,是最后的对错和成败。我对逻辑的讨论和关心,也为了看对市场净值上涨。所以我对于反面的观点,一直是非常关心和欢迎的。

我满怀期待地看完全文之后,却发现:虽然文风是犀利的,甚至中间还引用了一位TMT首席的评论,说我刻舟求剑(您没有看错,真的是引用TMT首席对宏观的评论)。但是,结论并没有跟我不一样。也是说外资会撤,也是说股票市场要先跌后涨

既然结论是一样的,为什么还要写这么长的文章怼人家?

除了“虽然我不认同你的逻辑,但我的结论跟你一样”的黑粉,也有不少同行和朋友给出了友善和积极的讨论,焦点集中2点:

1,2013跟2019年最大的差异,2013年6月曾经发生过钱荒,下半年利率持续上行。

2,2013年1月是创业板牛市的起点,如果当前真的类似2013年1月,对中期的股市应该非常乐观才对。

鉴于有很多的同行和朋友,的确是在认真的思考和讨论我提出的问题。即便是黑粉,也是投入了足够的时间和精力,也是令人感动的。所以我觉得有必要在系统完整的论述一下。

莱布尼茨说过:世界上没有完全相同的两片树叶。所以一切的对历史阶段的类比,都不可能是完美的。我们只能抓住主要矛盾,来类比思考资产价格大概率的走势。而对每一个资产类别来讲,主要矛盾和核心驱动又是非常不一样的。所以说这种依托某一重要宏观驱动的类比,可能对于某类资产而言,会更有效。而对于另一些,则可能相似度差一些,甚至完全不可比。

我当然明白这一点,所以基于对2013年和2019年的类比,我得出的判断是上半年商品和股票走势可能是类似,债券一点都没有提。因为我知道从货币创造周期和融资需求周期的角度,这两个年份是完全不同的。

然后我为什么还要类比这两个年份呢?因为市场上不乏看单月信贷,认为商品和股市后续几个月会走强的声音。卡尔波普尔告诉我们:如果一个东西是科学的,那它需要是可证否的。2013年1月单月超预期天量信贷后,股市和商品随即下跌的案例,正好可以证否“短期股市商品表现跟随信贷强弱”的逻辑。

下面我们具体来看三种资产类别跟2013年分别的可比性,其核心驱动的差异,和相应的趋势判断。

商品最可比

在三到六个月的维度里,库存周期,是大宗商品价格的第一主导的因素,除非真实供需在短期突变,库存周期基本决定了价格趋势。

而在当前金融市场环境中,中国的库存周期,基本都是要靠票据(表内+表外)融资来配合的。大家都知道票据有一部是套利的,但是,谁也不能否认,屯钢材囤锌锭屯棉花,也都是实实在在的靠票据融资实现的。套利需求在3-6个月的中期是相对稳定的,但基于囤货的投机需求,波动却是大的。

我昨天的文章,最重要的工作之一,就是从影响资产价格的角度,对社融做了分类和归纳:

首先指出居民贷款对资产价格长期重要,中短期不重要;

然后把企业信贷不同的类别归纳总结出来,把驱动中期商品需求和企业盈利的中长期企业融资,和驱动库存周期和短期商品需求脉冲的票据融资区别开来。

基于此,我们发现,在企业融资结构和强度的意义上,2019年1月和2013年1月高度相似,高票据融资增量支撑了大宗商品的高强度补库存行为,而中长期企业融资是很一般的,后续并不会有强的实体需求接力。

昨天中长期企业融资强度的图有小错误,2010年不对,还漏了2009年,现在补上。

由于刚才说过的,库存周期对于大宗商品具有主导性的重要意义。所以基于当月的票据融资陡增,以及其对应的大宗商品库存快速上升的背景,2013年1月和2019年1月,对大宗商品来说是具有非常的可比性的,后续的走势也最具有可参考性。这正是我的文章所强调的。

库存累多了,而实体需求接不上,库存周期逆转,价格下跌。

债券最不可比

昨天的文章完全没提债券,就是因为最不可比。

对于利率而言,决定其走势的一方面是货币供应,一方面是融资需求。在货币供应这里,2013年和2019年完全不同,这个背后就是我说的货币周期位置的差异。

货币周期在2012年4月见底,M2和M1都持续上升,尤其M1在后来的半年快速回升10%,到2013年年初已经走了超过半年的上升周期,高达15%。而现在,我们的M2依然低位震荡,M1增速还在走低。

这背后,除了实体信贷投放2012年中开始已经企稳回升,还有一个重要的原因:同业业务的高速发展。随着资金供应的上升更快于高于融资需求的回升,2012年利率是持续走低的,到2013年5月,利率都是持续走低的,直到2013年6月的钱荒。

我们甚至可以说,2013年6月之所以发生钱荒,正是因为前面货币扩张周期持续了较长的时间,在某些领域甚至有一些热的过头,这里说的是同业业务。以至于招来了央行的监管打压。

而之后,我们可以看到,钱荒后,银行的同业资产(对其它商业银行债权)增速的确走低,对应的,M1和M2也走低,于是利率持续上行。

站在此刻,在过去几年的持续监管后,同业业务已经很难掀起大的波澜。融资需求强弱才是决定利率曲线长端走势的关键。而短端,由于央行不愿意放弃托汇率,而中美利差基本为0,可以认为已经不再由我们自己决定。

我自己的对于利率看法:

利率曲线短端:上半年看不到美国降息,美国短端下不去,我们的短端也下不去。
利率曲线长端:未来几个月,融资需求缺乏持续走强的基础,不排除再度阶段性环比走弱,所以利率没有持续上升的基础。但因为曲线已经很平,如果短端下不去,长端也下不去多少。

从投资或交易的角度,未来几个月的债券都属于鸡肋。

下半年的话,可能有一些变化。存在一种可能:中国需求超预期下台阶,把美国和世界经济拖下去,以至于美联储降息,带动全球利率阶段性下行。但下行空间也不大。

股票相对于2013年有可以参考的地方,但差异并不小

刚才讨论利率的时候有说道,2013年6月前,利率是持续下行的。但利率下行并没有支撑股票的上涨,股票在2月以后,跟利率一起发生了同步的下跌。

为什么在利率下行的背景下,股票又跌了近半年呢?因为

1,相比利率下行,商品价格下跌带动的盈利和盈利预期下滑的压力,成为了更主要的矛盾

2,外资流入的环比下滑。

这两个问题我昨天的文章都有讨论,2019年反而可能都是跟2013年类似的:商品下跌,盈利超预期下行,外资流入放缓。

而盈利的问题,昨天也进一步的讨论了,从大周期的角度,2019年面临的前景会更差。

2013年和2009年初有一个共同点:之前的一年,企业盈利下滑的周期已经走了超过1年以上,盈利下滑充分释放,业绩已经实现了显著的负增长。

但目前为止,本轮盈利下滑的周期(2018年2季度开始)才不到一年,最新一期的数字还是正的,2019年1季度和2季度估计才是下滑最厉害的阶段,会出现显著的负增长。

A股(除银行石油石化)利润走势变化

有不少人提出2013年1月正好是创业板牛市的起点。于是表示,如果我认为现在跟2013年1月类似,那对股票就应该很乐观。我再重复一下上面讨论的差异:
1,货币和流动性环境不够当时好。一方面是货币增速,一方面是信用利差。

2,盈利周期位置不一样,也不够当时好。

所以我的表述是3-6个月的角度,股票的走势可能是跟2013年上半年类似的,不排除更差。

如果看更长一点,大周期角度看股票的中长走势的话,其实我认为更接近2012年年初,最接近2005年年初,相同点在于:

1,货币增速酝酿反弹,但还没起来

2,盈利下滑最快的阶段正要开始,盈利下滑周期还有1年左右。

3,跟2005年最为类似的地方,是后面的一年会出现产能投资周期的见底回升,开启新一轮周期。

无论2005年初还是2012年初,后续市场都创了新低,然后走牛。

从规避风险的角度,我们需要重视后面的龙战于野的过程;从希望的角度,我们需要看到一年后的飞龙在天、牛市启动。

李蓓:一颗车厘子引发的市场崩溃

文|李蓓

上海半夏投资创始人

摘要:

商品金融民工期待的民工足量复工不会来。

未来几个月是大宗商品的主跌浪。

股票的反弹也会有压力。

车厘子的故事是这样的

年前

商品金融民工开了不少多单

1月商品普遍大幅反弹

初七

金融民工复工,调研复工需求

民工没有复工,在家里啃车厘子

高下立判!

金融民工的心态开始崩塌

商品开始下跌

昨晚情人节夜里

金融民工守在电脑前盯夜盘

民工还是没复工,在跟女朋友一起啃车厘子

云泥之别!

金融民工的心态彻底崩塌

商品共振大跌


段子讲完了。

不过当前商品圈对农民工的关切和期盼,的确是到了前所未有的程度。有商品金融民工逐日跟踪火车发运人数,望穿秋水的盼着民工兄弟早日归来。

民工兄弟真的是没复工,无论纺织民工,还是建筑民工。

在过去的几周,从钢材到锌锭,从人造丝到塑料,库存都在以历史同期最快或者接近最快的速度累积。

那么农民工后面会足量复工吗?

我认为结果很可能还是会令商品金融民工失望的:会有更多的民工兄弟呆着家里继续啃车厘子,商品的需求会下台阶,显著低于市场预期。未来几个月会是大宗商品的主跌浪。

商品需求下台阶三个驱动:

1,出口二度抢跑后下台阶。

2,地产新开工下台阶。

3,下游过度补库后的消化期。

出口二度抢跑后下台阶

中国1月出口(以人民币计)同比增13.9%,预期3.8%,前值0.2%。

1月出口数据回升,显著超市场预期。但是客观的说,是符合我司预期的。

12月,我们就有了解到并跟投资人交流过:以空调为代表的产品,去年12月和今年1月出口订单大幅上升,排产持续走高。

现在只不过是宏观统计数据也印证了之前中观的信息。

这背后就是中美贸易谈判,可能的关税征收日期延后到3月1号。于是第二轮出口抢跑再起。

但是,我们了解今年2月起,家电的排产同比环比都显著走弱,说明家电出口抢跑已经结束。最近几周,其它对美出口占比高的产业,无论塑料制品还是服装,原料采购力度都大幅下降。综合来看,出口的下台阶正式开始。

如果中美谈判取得好结果,不收关税又会怎样呢?

从中美集装箱运费与其它航线运费的差来看,过去半年,美国人民应该已经提前囤积了不少中国商品。就算贸易谈判谈好了,估计也买不动了。

地产新开工下台阶

去年11月的第一财经专访 李蓓:企业盈利快速下滑才是A股见底的前提条件 中,我就提出过:房地产开工是目前需求最大的边际变量,当前矛盾激化。中期看必然下滑。

在去年12月初的 李蓓:2019年A股市场展望 中,进一步详细讨论了这个问题,指出地产新开工将会在几个月内下台阶,如下:








地产新开工下台阶

今年下半年,地产新开工超预期持续高增长,成为建筑产业链乃至整个工业品需求最重要的支撑。这种超预期的高增长持续了半年,以至于市场已经适应了这点。不少人给出解释,认为由于地产库存低,所以2019年会是持续补库存的一年,地产开工和投资将会维持较高水平。

对这种观点,我是不认同的。

地产去化率今年2季度开始快速下降,从近90%的水平,下降到最新已经只有60%多,这意味着库存正在快速的上升 。

虽然地产开工高增长,但地产竣工持续大幅负增长,意味着开发商缺钱,要加快开工就顾不了竣工。

从地产融资利率也能看出来开发商缺钱,地产融资持续上升创新高。

开发商拖欠建筑企业的工程款快速上升,也是开发商缺钱的一个证据。

最后,最重要的是,如果地产商真要持续补库存,那就会正常的买地。但是,他们不买地已经好久了。

9月起,百城土地成交转入负增长,且降幅持续扩大。

同时,土地成交溢价率持续下降。说明并非土地供应不足,就是开发商买地意愿不强。

总结一下:

地产去化率大幅下降,库存正在较速度上升,补库存的必要性下降。

地产商缺钱,补库存的能力不行。

地产商不愿意买地,补库存的意愿也没有。

在这样的环境下,地产开工和施工的加速,只不过是房价转跌的背景下,地产商在跟房价下跌赛跑。只有开工施工足够快,跑得足够快,才能在下跌趋势中实现更高的销售价格。而这种赛跑,一旦去化率下降到一定程度,或者存量土地消化到一定程度,或者资金压力大到一定程度,就会戛然而止。这个时点,应该在几个月以内。









当前看,这一事件可能正在发生。

因为:过去2周,建筑钢材库存以历史最快的速度累积。

下游过度补库后的消化期

年前1个多月,商品的大幅反弹:一方面因为出口二度抢跑,一方面因为地产新开工的确还没掉,更重要的是情绪突变,大幅补库

整个产业链从极度悲观,一下子变成极度乐观。补库存的强度达到过去2,3年的最高水平。

钢厂对原料的补库

纺织产业链对原料的补库

因为知道年后需求一定会很差,我年初是商品净空仓。节前下游不停的补库,价格不停的涨。

当时我的心情,就跟现在盼着民工兄弟回城的商品金融民工们是一样痛苦的:

补到合理水平了,差不多了吧?

补到全年最高水平了,怎么还在补库?

补到过去2年最高水平了,怎么还在补库? KAO!

还好我的风控一直很好,虽然遭受了一点打击,但不至于遭遇灾难性的打击,不至于形成风险事故。

现在补库后遗症开始显现,下游进入补库消化期,采购极度冷清。

总结一下:因为出口二度抢跑后下台阶,叠加地产新开工下台阶,大宗商品的需求会下台阶。加上年前下游过度补库后,面临消化期。未来几个月会是大宗商品的主跌浪。

那么股票呢?

股票为什么还在涨,到底还有没有龙战于野呢?

股票涨的原因:洋人不过年,洋人不啃车厘子,一直在干活买股票。

洋人还能买多少呢?

如果所有跟踪MSCI的主动+被动型基金,都把A股配置权重从5%提高到20%,带来的资金增量是660亿美元,也就是4500亿人民币,按交易日算日均17.8亿。但年初以来1个多月,已经流入的量是900亿,交易日均34亿。远超全年应有的平均速度和强度。

何况,占比8成的主动型基金,并不见得会把A股配到20%。

洋人在年初对A股的高强度买入,可以说也是一种抢跑,也是一种补库:主动型资金在MSCI正式扩大权重前,抢跑被动指数基金。外资风险偏好上升,补库A股。

如同出口抢跑后,当前正面临消化期,股票资金抢跑后,后面也会面临。

如同商品产业链高强度补库后,现在也正在面临消化期,A股补库后,后面也会面临。

当然,年初还有一个重要的背景:欧美央行阶段性扩表,全球流动性改善,驱动风险偏好改善共振,新兴市场都出现了大涨。

但是,欧美央行对资产负债表的计划,年内并无调整。即便是美联储可能提前结束缩表,业内普遍的理解也是明年年初的事情。也就意味着年内还是会持续缩表。从上周起,欧美央行又开始缩表了。

那么,央行资产负债表已经掉头,后续如果全球风险偏好掉头,会怎么样呢?

另外,后面如果洋人发现中国的总需求下台阶,企业盈利下台阶显著低于预期,会怎样呢?对A股会是真爱吗?

(完)

任泽平:最好的投资机会就在中国,新一轮改革开放将开启新周期

在市场最为悲观的时刻,我们发出了对中长期中国经济改革转型前景坚定乐观的声音:最好的投资机会就在中国!

现在A股很多都很便宜。

2016-2018年中国经济L型,短期有波动。2018年下半年到2019上半年会第二次筑底,应该初步在2019年会出现第二次的底部。2018年下半年相对于今年上半年经济的下行压力会有所增加,主要是内外需叠加。

我们的政策目前来看已经开始做出预调微调,货币的结构性宽松,还有积极的财政政策发力,应该说这一次经济下行,会有政策兜底。

后面会结构性宽松,货币财政政策将会预调微调,但不是大水漫灌。

世界经济还在复苏但可能筑顶,面临两大挑战:美联储加息资本回流美国本土、贸易摩擦。

中美贸易摩擦,最好的应对就是改革开放。新一轮改革开放将开启中国经济新周期。

我们既不要妄自尊大,也不要妄自菲薄。中国的新经济其实是非常有活力的,或者说全球新经济最有活力的地方不在美国,就在中国。从全球来看,中国其实对创新是非常包容的。

买健康、买快乐、买服务,以后这些都是最好的投资机会。

改革是最大红利,改革将为中国开启新时代。中国产能出清已经非常充分了,我们正站在新期的起点上。

我经常会被人问到问题,当中国经济出现一些波折的时候,很多人就会说要不要配置美元资产,到海外去做什么投资?我对这些问题都有标准答案,最好的投资机会就在中国!

以下为任泽平博士8月4日的演讲:

现在看,A股很多都很便宜

最近股市在调整,房地产也在调控,大家看到的新闻基本负能量居多,甚至有一些经济学家开始批评我们政策。但是,对于中长期我是比较乐观的。我觉得很多问题要全面看,任何事物都是两面的,比如我们去杠杆,哪有去杠杆没有阵痛的呢?不去杠杆而放水,有的人好像很开心,但短痛长痛总要选择一个,历史上没有哪个经济体在去杠杆过程中没有阵痛,大家都希望货币放水,但长期来说货币放水就是贬值、积累金融和债务风险,一定是这样的。

任何事情都有两面性。再比如说现在A股市场,我看现在A股市场大家都悲观的不行。那5000点的时候为什么那么多人喊10000点不是梦呢?风险是涨上去,机会是跌下来的,现在看,A股很多都很便宜,现在的风险比两年前、三年前那时候的风险小多了。从长期来说,现在这个市场其实很多股票真的很便宜,只不过是时间的问题而已。所以我觉得很多事情是两面,是辩证的。

后面会进行结构性宽松,但绝对不是大水漫灌

针对经济。我在2015年提出“经济L型”,2016到2018年中国经济是波动筑底。2016到2017年,第一个小周期筑底,然后从2018年经济又开始回落,应该是2018年下半年下行压力更大。这一次回调大致会在2019年上半年见第二次底部。但是我个人并不认为经济会失控,这次经济的微调是有底的。

针对政策。现在的政策总体来说,采取去杠杆、去产能、去库存、降成本、补短板,所以这个做法都是对的。但是有些细节上可能需要完善,在结构上需要调整,大方向肯定是对的。但是它短期一定是有阵痛的。比如说流动性的收紧,我认为一直到今年下半年这个流动性总体还是偏紧,但是会相对结构性的放松,主要在基建和小微以及实体经济领域,可能在后面会进行结构性宽松,但绝对不是大水漫灌。

贸易摩擦:最好的应对就是改革开放

中美贸易摩擦。从世界大国兴衰的世纪性规律和领导权更迭来看,贸易战是中国发展到现阶段必然出现的现象和必将面临的挑战,难道你以为美国会自然地把世界领导权拱手相让吗?这不仅仅是贸易战,而是打着贸易保护主义旗号的遏制,是由于发展模式、意识形态、文化文明、价值观等差异所引发的世界领导权更迭之争,其未来演化的参考模式不是过去四十年中美贸易摩擦的模式,也不能类比当前美国和欧洲日本的关系,而应参考英美世界领导权更迭、日美贸易战等的演化模式。对于这个问题,恐怕我们还要有清醒的认识。

中美贸易摩擦确实也折射出中国在改革开放领域仍有很多功课要做。坦率讲,在降低关税、放开投资限制、内部审查,更大力度的推动改革开放、建立更高水平的市场经济和开放体制等方面我们有很多的功课要去做,这是我们客观要承认的。

从数据上看,现在美国的GDP大概是19万亿美元,占全球24%。中国现在是12万亿美元,大约占全球的GDP比重是15%,中美加起来占全球GDP的比重40%,排在第三位是日本,大约占5%多一点,只是我们的零头。现在确实是巨头的时代,但更重要的是,中国经济还在以每年6%以上的速度在增长,美国是年均2%,最近的速度可能又高了。但是时间对我们是有利的,美国最怕的就是这样发展下去的时间。但是我并不认为贸易等很多问题大家是双输的,我认为是可以实现共赢的。国际贸易问题大家一定是双赢,只不过它带有强烈收入分配效应。

对于我们而言,我觉得我们是要稳住,做好自己的事情。老一辈教给我们的东西不要丢了,就是韬光养晦、闷头发大财。这个世界的游戏规则,天然是为强者制定的,不要试图去挑战它。当哪天我们强大起来以后,自然地就对你有利,但前提也要更加的开放,更加的改革,你的价值观和意识形态能够得到世界的认同,你自然而然都得到相对的地位。我觉得是这么一个情况。

所以,对于中美贸易摩擦,我有三个基本判断:具有长期性或者是严峻性;这是以贸易保护主义之名的遏制;我们最好的应对就是改革开放,没有别的,做好自己的事情就够了。

中国最大的人口红利来自于1962到1976年

对经济形势的看法。2009年,当时我刚到国务院发展研究中心的时候,我们的团队在国内提出了一个判断,中国经济可能永远告别了高增长的时代,中国经济要增长阶段转化,增速换挡。为什么要增速换挡?简单来讲就是人口红利的渐行渐远,我们必须由要素投入型的增长转向创新驱动型增长。关于中国人口、经济,为什么高增长?用模型来讲叫资本劳动技术,或简单来讲,就是一个好的制度,释放了人创造财富的能力。

大家记住中国最大的人口红利来自于1962到1976年的婴儿潮。中国经济增长和经济结构的很多特点与这批人有关。简单来讲,中国过去高增长就是这一批人年轻时干出来的。最近我们说的老龄化,其实就是这一批人年龄渐长。过去20年是房地产的黄金时代,就是这一批人结婚生子要买房。

人,才是经济增长的源泉,才是所有消费升级的根本趋势。1962到1976年出生的这一批人,决定了中国经济增长和经济结构的很多主要特点。1962到1976年的这一批人在90年代,二三十岁,当打之年,人多,年轻,便宜,再加上改革,中国肯定高增长。

1978-2017年40年,中国年均增长9.5%,1978-2008年年均增长是9.8%。9.8%是实际GDP增长,如果加上物价通胀,我们实际名义GDP增长是13%-15%。意思就是,在过去的30年,你的年化收益率低于13%,你连GDP都没跑过。所以过去的三四十年给我们创造了财富的机会是非常惊人的。当然还存在背景,其实我们过去的三四十年是一个货币超发的状态,长期来说就是货币超发。

我们做了一个测算,1978-2018年,这40年中国年均M2(广义货币供应量)增速是15%。意味着如果你不做投资,你口袋里的钞票以每年15%的速度在贬值,如果感觉不到,你可以想一想十年前上海房价。那么1962到1976年出生的一批人,在90年代,20多岁。现在,2018年,1962到1976年出生现在42到56岁,也就是说中国现在的主流是42到56岁人群,以前快递小哥已经成为快递大亨,所以这就是中国的年龄的分布,1962到1976年出生的这批人,他们现在是我们各个岗位的中坚力量。我们的银行高净值客户,80%都是1962到1976出生的,1962到1976年人群是中国目前社会的中坚力量。大家说现在是80后90后的天下,其实不然。有人说,互联网都是80后90后,其实,互联网是70后给80后去投资,去赚90后的钱。

还有房地产,买房人群是20到50岁人买房。20到30的首次购房,35到50岁改善性住房就是所谓的二次置业。那么现在中国是进入到一个改善性置业为主的房地产市场。人口的因素,对经济增长对经济结构影响非常巨大。那么现在中国是这样一个人口年龄的分布,所以中国增速快非常正常,中国发展非常正常,就是“我们从高速增长阶段转向高质量发展阶段”,这是一个自然的规律。

但大家要知道,增速换挡成功的经济体大约经济增速降一半。而且中国新的增长平台是多少?我们预计应该是5%到6%。二战以来,世界上一百多个追赶经济体,向往发达国家的人均水平,因为发展中国家都想成为发达国家,就好像大家都想成为有钱人一样,但是成功者,总是少的,世界上发达国家只占20%不到,所以看到一百多个追赶经济体,在过去将近上百年的历史,真正成功的是多少?12个!

从发展中经济体到发达经济体,成功概率也就是只有10%多一点,这样一个成功概率对于中国是个比较大的挑战。表面上说增速换挡,实质上是中国要进行一个新的改革。

短期经济形势:世界经济处在新的一轮增长周期,面临两大挑战

从短期经济形势来说世界经济处在新的一轮增长周期。从2008年经济危机以后,2012年美国复苏,2016年下半年欧洲复苏,会有越来越多经济体加入到复苏的进程。

影响是什么呢?影响中国的出口。我们出口2015、2016年都是负增长,但是2017、2018年上半年,中国出口开始出现恢复。

挑战是什么?我觉得第一个挑战,就是美联储加息。大家可以看到,欧洲、日本最近经济开始回调,美国主要指标都在筑顶,所不同的是因为特朗普的减税,使得美国这轮复苏周期被拉长了。然后我们看发达经济体的失业率,美国的失业率再创历史新低,也就是美国已经充分就业,美国在增长、在吸纳就业,必须要增加工资。所以美国现在薪资增长和通胀压力很大。然后大家可以看到美联储进入了一个加息的预期,所以美元走强,美元走强导致全球的资本正在回流美国本土,美元资产在升值,同时特朗普,在国内减税,在外部增加关税,这两个政策叠加起来会吸引一些企业到美国去投资,因为你出口到美国的物品,关税是提高的,但是你在美国生产投资,美国的税收是下降的。所以说不仅是中国,看到很多新兴市场最近资本都开始回流美国本土。其实很多新兴市场最近都出现了一些股市、包括货币的价格调整。

第二个挑战是什么?就是中美贸易摩擦。这是我们世界经济的一个情况。

买健康、买快乐、买服务,以后这都是最好的投资机会

国内的金融层面,大家可以看到,从2016年9月份以后,一个是房地产调控,第二个是金融去杠杆,再加上金融监管的整顿,所以整个社会融资规模,实际上是下降的。我们现在的广义货币供应量创历史新低,什么概念?就是整个流动性在退潮。那么流动性退潮以后,最近企业的融资压力比较大。

现在中央的政策是宽货币、严监管、强改革。从4月份6月份两次定向降准,也就是释放比较明确的信号。 什么信号?就是我们对于实体经济、对小微企业应该是开始逐步宽松,但不是大水漫灌,不过通过严监管,它堵住了它不想让流向的那些地方的融资渠道。所以所谓的紧信用、严监管,它使得货币创造信用派生不如以前那么顺畅。总的来说大家可以留意现在企业的贷款资金的形式,就是说企业分化是比较严重的。

从7月份国务院开常务会,要求积极的财政政策更积极。但是前一段时间央行研究员和财政部的研究员在观点上出现了一个分歧。坦率的讲,我们现在确实需要财政的发力。因为今年上半年我们的财政收入是超过经济GDP增速,所以这时候是需要减减税的,那么7月31日二季度的政治局会议,应该是传递出来的明确信号。二季度基本上对今年下半年做一个政策的定调,我觉得有这么几点。大家可以关注。

第一个,就是要实施积极的财政政策,那么在积极财政策里面要扩大内需和结构调整上发挥更大的作用。扩大内需是什么呢?我认为应该下半年的基建发力,在地方融资平台,在获得资金上可能会变得相对容易,也就是说可能一些投资平台就有救了。

第二个,减税。但是中国的减税一直以来的力度不是太大,我怀疑未来,我们会有更大的力度来进行减税。

第三个,补短板。我觉得这一次中美贸易摩擦我们已经看得很清楚了,我们新经济的繁荣,我们号称我们的独角兽企业仅次于美国,但是我们新经济的繁荣都是一些表面现象,我们的基础技术,基础的科研不行,我们大量的新经济是基于技术的应用,所以这里要补短板。

第四个就是防风险,大家留意一个叫:“坚定做好去杠杆工作”,当然这要把握好力度的结构。所以我认为应该下半年整个金融形势应该还是相对比较紧张,但是结构性可能会放松。

第五个就是改革开放。改革是最大红利,改革也将为中国开启新的时代。

第六个是经济增速。对于中国经济而言,其实大家从2016年到2018年,我们都在关注筑底。我把它概括为一个周期性和结构性的双筑底。我们先来看结构性的筑底,去年中国GDP增速是6.9%,那么我们的第二产业是低于6.9%,我们的服务业是高于6.9%,意味着什么呢?

当很多人在说中国还是以工业和投资主导的时候,其实我们进入一个新时代,中国正在进入到一个以服务业和消费主导的时代。我们去年第二产业占比40%,第三产业服务业占比是51%。这几年我们的消费服务业已经超过第二产业,未来我们最大的投资机会,其实就在消费里面。消费升级分为四个阶段,第一阶段温饱问题,80年代;第二是耐用品,90年代;2000年是住车消费升级,买车买房。如果是有车有房以后肯定是买健康、买快乐,买服务,以后这都是最好的投资机会。

谈到这里,我们来看,信息软件和信息技术服务业2017年增速高达20%多将近30%的。在其他行业都是个位数增长的情况下,这个行业是25%以上的增长。这是一个什么行业?就是所谓的互联网+。我们进一步拆分这个行业,我们来看移动游戏、网络购物约车平台、旅游平台、大数据云计算、这些行业全是35%、80%以上的增长。中国现在的经济可以说是冰火两重天。那么这个行业都有什么特点?我们大部分的新经济独角兽企业,基本都诞生在这个里面,这个行业基本是两个特点。

第一个特点是什么?消费升级,都被人民的美好生活所驱动。第二个特点,全是跨界。

我们既不要妄自尊大,也不要妄自菲薄。中国的新兴经济其实是非常有活力的,或者说全球新经济最有活力的地方不在美国,就在中国。从全球来看,中国其实对创新是非常包容的。你比如说互联网+这些行业,全是跨界,现在在中国拿一个手机,吃喝玩乐都解决了,在欧洲一点可能性都没有。为什么?因为大家可以看到这个创新全是跨界,但欧洲他们都有很强的行业工会的保护,要搞约车平台,出租车司机就走上了街,要搞新零售,他的百货商场的服务员就走上了街头。在中国不存在这个问题,中国跟美国是一样的,是非常开放与创新,尤其是没有国有企业的地方,那是更开放。所以说对创新我们过去这么多年,其实是非常包容。我们政策对创新的基本态度是什么?你先搞,搞好,我来认可你。搞得不好,我再来收拾你,基本是这么一个观念。所以说我们有新经济崛起,我觉得这是结构性筑底。

你在中国都找不到你的机会,你在哪里能找到?

我经常会被人问到问题,当中国经济出现一些波折的时候,很多人就会说要不要配个美元资产,要不要换点外汇去炒炒美股,到海外去做什么投资?

我对这些问题都有标准答案,最好的投资机会就在中国。为什么?中国有14亿人,美国有3.2亿人,日本1.3亿,整个欧洲是7亿人,欧元区是5亿人,欧洲最大的经济体,德国是8000万人,我们旁边号称第八大经济体的韩国是5000万人,全球是70多亿,中国都14亿。更重要的是什么?中国以每年6-7%的速度还在增长,所以最好的投资机会一定在中国,最好的东西就在这。你在中国找不到你的机会,你在哪里找到机会?

然后我们来看中国的投资,坦率讲,现在今年投资的压力是很大的,因为整个融资在收缩,然后因为财政整顿,我们基建投资今年上半年这样明显下滑,去年是19%的增长,今年降低到个位数。但是大家注意,我认为基建投资见底了,因为下半年基建财政政策要发力,下半年有可能我们基建投资可能会做反弹。

中长期来看我对中国经济是乐观的

我在去年讲的比较多的是中国产能出清已经非常充分了,我们正在站在新的一个产能周期的起点上,我们可以看到我们原来很多传统行业盈利其实非常不错,只不过现在因为种种的原因,他没有进行扩张新的产能。

我倾向于在2019年以后,大家都会看到新的的产能扩张。

中长期来看我对中国经济是乐观的。

为什么乐观?第一个我认为我们的政策找到了发力点。第二个,我们解决了很多政策不落地问题。第三个中国的潜力还非常大。你比如说现在很多人悲观,好像又是什么大的拐点,哪有这么多拐点?中国的潜力,我们就以城镇化为例, 1978年中国城镇化率17.92%,我们现在多少?我们现在是58.5%,发达国家全部是绝大部分是80%以上,中国怎么也做到70%。中国城镇化至少还有十年以上。更何况我们还有3亿的农民工,他们还没有在城市有稳定的居所和稳定工作,还要解决这些人的这个农民工市民化的问题,对中国的潜力其实是非常巨大的。关键是什么?关键是自己不要折腾。坚定不移的进行改革开放。

这就是我对中国经济的一个基本判断:短期有下行压力,但中长期乐观,潜力很大。2016-2018年经济L型筑底,2018年下半年可能压力会更大一点,应该会在2019年上半年大家看到新的底部。整个金融形势我认为总体还是偏紧,但是会定向结构性宽松。下半年的基建有所发力,我们的城镇化潜力很大。房地产调控继续,棚改货币化政策红利已经基本结束,它会对我们房地产的市场会产生比较重要的影响。

贸易摩擦的背景和常识

中美贸易战。中美贸易摩擦这个事情,我想讲几个背景,我们把这几个背景看完以后,大家自己就可以得出结论。其实很多问题并不是预测,我认为我们是尊重常识,按照常识去推断。那针对中美贸易摩擦,把它的基本背景和常识是什么和大家说了,我相信大家也就会得出自己的答案。

第一个,在2008年金融危机以后,全球,不仅中国,美国也一样,主要是靠货币放水,我们有4万亿,美国有QE(量化宽松),那么货币放水,资产价格大,自然而然导致收入差距拉大。美国的贫富差距进一步拉大。

第二个,美国的贸易逆差又回到了2009年,还正在接近峰值。在美国的贸易逆差当中,中国贡献了46%,接近一半。

第三个,美国制造业大幅衰退,我们可以看到美国的制造业实际上在过去二三十年,是大幅度衰退。

第四个,大家可以看到,中国现在占全球GDP的比重15%,美国是占24%,中美加起来是占40%。更重要的是什么?中国以每年6%的速度在增长,美国是2%的增长。根据我们的测算,还有大约在过十年,中国将超过美国成为世界第一大经济体。也很有可能那时候我们刚刚进入发达国家的门槛,中国14亿人,美国是3.2亿,我们的体量我们的Power。80年代,日美贸易战的时候,日本当时的GDP占美国的比重是40%,现在中国的GDP比重已经占到美国的60%,再过十年我们就会超过他。你以为美国会自然地把王位让给你吗?

那么,究竟什么原因造成了中美贸易逆差呢?

我觉得第一个跟分工有关。大家可以看到,咱们举一个简单的例子,比如说我们出口的苹果手机,我们是从美国买的芯片,从韩国买液晶屏,然后在中国组装,一百美元的产品价值中,我们才赚中间的十块钱不到。但是贸易额和贸易顺差是算在中国。这跟全球的产业分工是有关的。这是第一个。

第二个是美国过度消费的模式,连美国的经济学家都经常讲,这个世界对美国来说是天大的便宜,美国人印了纸币来买我们的东西,美国的储蓄率只有百分之十几。现在他得了便宜还卖乖。所以这跟美国的自己的过度消费模式有关。因为大家可以看到美国的逆差不仅是中美之间,在中美之前80年代70年代是什么呢? 是美国和日本,所以它很大程度上跟美国自身模式有关,他自己要做出调整。

第三个是什么?美国对中国的技术出口限制,它要缓解两个国家之间的贸易逆差,最简单的做法是对中国出口技术。你这么多高科技的东西卖给我,但是他对我们进行技术的出口限制,所以说中美贸易逆差,我认为双方客观的讲,有基于我们改革开放不到位的地方,比如我们汽车关税,美国的汽车进口关就是2.5%,我们是25%,我们高端45%。坦率地讲,过去这么多年保护了很多的国有的汽车厂,我觉得这个也是要到了该开放的时候,我们有我们的原因。但是美国也有美国的原因,大家如果说真的要进行贸易战,我倾向于两败俱伤,与其这样,大家不如坐下来好好谈谈。就目前来看中美之间的贸易互补性还是比较紧张。再过十年二十年,我认为还是可以继续双赢。

改革是最大红利,改革将为中国开启新的时代

以上这些主要的观点概括来讲:

第一个,我认为2016-2018年中国经济总体是一个L型的走势,短期有一些波动。2018年下半年到2019上半年会第二次筑底,应该初步在2019年会出现第二次的底部。2018年下半年相对于今年上半年经济的下行压力会有所增加,主要是内外需叠加。

第二个,我们的政策目前来看已经开始做出预调微调,货币的结构性宽松,还有积极的财政政策发力,应该说这一次经济下行,会有政策兜底,这是第二个判断。

第三个,金融监管,任何人都不要对中央金融监管去杠杆的决心,抱有任何侥幸心理。我认为这一次的决心非常大。这一次金融去杠杆的决心可以参照我们去产能和去库存的决心,一定会实现所谓的抓铁有痕踏石留印这样一个效果。短期是有阵痛的,但长期将会给我们赢得来更好的未来。

中央的政策概括来讲叫“一一五三”。一个要求高质量发展,一条主线供给侧结构性改革;五大任务,去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板;三大攻坚战,防范化解重大风险,精准扶贫、污染防治。从目前来看,去产能和去库存在2016-2017年完成的效果比较好。现在政策的重心已经转向去杠杆、降成本、补短板。

改革是最大红利,改革也将为中国开启新的时代。中国经济正站在新周期的起点上,我们深信市场经济的理念已经在这个国家扎根,新一届中央领导集体展现了推动改革的勇气和决心。展望未来,我们深信经过改革转型洗礼后的中国经济前景将更加光明!

猪价上涨会导致通胀攀升吗?——19年猪价涨幅和影响研究

猪价上涨会导致通胀攀升吗?

——19年猪价涨幅和影响研究(海通宏观姜超、李金柳、宋潇)

摘 要
受非洲猪瘟影响,生猪存栏量持续下降,引发市场关于猪价大幅上涨的预期。19年猪肉价格到底会涨幅多大?猪价上涨又是否会引起通胀风险?生猪产能加速去化。2013年以来,生猪和能繁母猪存栏量屡创新低,主要是因为养殖亏损和环保门槛升高导致小型散养户退场,养殖户结构变化使得生猪养殖效率提升,保证了猪肉供给。尽管存栏量的绝对值持续下降,但是存栏量同比增速的变化仍然具有一定的周期特征,2017年以来存栏量同比持续下降,反映产能一直加速去化。产能加速去化一方面是因为前期养殖利润一直较低,但更重要的是18年非洲猪瘟的发生。其一,疫情扑杀会导致存栏量被动去化;其二,生猪养殖户担心疫情扩散会对生猪补栏持观望态度;其三,生猪调运限制导致供需失衡,产区猪价大跌也会打击养殖户积极性。

生猪存栏量反映了未来的猪肉供给,进而能够预测猪价。从猪周期来看,存栏量增速上行一般意味着未来半年后生猪出栏量出现回升,供给的上升会对猪价产生向下压力,所以存栏量同比的滞后项与猪价存在反向关系。在生猪存栏量屡创新低和同比增速持续下降的背景下,市场对19年猪肉价格上涨的预期不断升温。

猪价反弹,但幅度不大。猪价上涨需要供给和需求的配合。2010年以来猪肉价格经历过3轮上涨,涨价之前生猪存栏量同比均出现明显回落,但是M2增速也均出现回升,特别是2011年那轮猪价上涨更多是因为货币供给扩大的刺激。今年猪价将会回升,但是反弹力度可控。目前猪肉产能一直处于加速去化阶段,前期存栏量下降对猪肉供应的影响已经反映在生猪屠宰量上,预计今年上半年猪肉供给减少会支撑猪价上涨。但无论是从需求总量还是肉类需求结构来看,今年猪肉需求都不支持猪价出现大幅反弹。根据目前的存栏量情况来判断,我们预计今年猪肉CPI同比或在年中达到10%-15%左右,如果存栏量同比增速进一步下降,那么不排除下半年猪肉价格进一步上涨的可能。

非食品拖累,19年通胀无忧。猪肉价格走势之所以备受关注,主要是因为猪价走高时期往往会出现CPI同比随之攀升的情况,但2016年是一个例外。猪肉CPI同比一度达到33.6%,而受到油价回落的拖累,CPI同比最高仅为2.3%。19年或重现16年格局,猪价上涨影响被非食品CPI抵消。目前国内外需求疲软,大宗商品价格相比去年均有明显回落,我们预计19年PPI将重回通缩区间,并对非食品CPI形成压制。如果19年国际油价一直处于目前50-60美元/桶左右,我们预计19年非食品CPI同比或一直处于2%以下。那么就算年中猪价同比回升至15%,CPI同比在年中可能仅会达到2.5%左右,但难以突破3%。如果生猪存栏量进一步去化,19年后旬猪价可能会进一步回升,需要密切关注生猪产能的未来变化。

受非洲猪瘟影响,生猪存栏量持续下降,引发市场关于猪价大幅上涨的预期。19年猪肉价格到底会涨幅多大?猪价上涨又是否会引起通胀风险?本篇专题我们从猪价出发,并对19年CPI进行判断。

1.生猪产能加速去化

养殖效率提升,生猪和能繁母猪存栏量屡创新低。2013年以来,生猪养殖产能出现明显去化,其中生猪存栏量从13年11月的4.7亿头持续回落至18年11月的3.2亿头,而衡量生猪产能供给的能繁母猪存栏量也从5000万头下降至3000万头。存栏量绝对值的下降主要是因为养殖亏损和环保门槛升高导致小型散养户退场,而大型先进化养猪场效率更高,母猪每年所能提供的断奶仔猪头数和单头生猪均重相比散养户有明显提升,养殖户结构的变化使得生猪存栏下降的同时保证了猪肉供给。

而从增速来看,存栏量也在加速去化。尽管存栏量的绝对值持续下降,但是存栏量同比增速的变化仍然具有一定的周期特征。17年以来,生猪存栏量同比增速从-3%持续下降至18年11月的-7%,反映生猪存栏量在加速去化,而18年11月能繁母猪的存栏量同比更是跌至-11.8%,快要接近前一个周期的低点。

生猪存栏量加速去化一方面是因为养殖利润较低。2017年以来,猪肉平均批发价格一直在20元/公斤上下波动,受到猪肉价格低迷的影响,自繁自养生猪养殖利润一直在200元/头上下浮动,远低于15-16年的500元左右/头的高点。18年3月-7月间,由于猪肉价格屡创新低,生猪养殖利润更是一度跌至亏损320元/头,这极大地抑制了生猪养殖户的补栏积极性。

更重要的是非洲猪瘟的发生加速了产能去化。首先,疫情扑杀会导致存栏量被动去化。自18年8月2日沈阳市发现我国首例非洲猪瘟以来,我国多地都发生了非洲猪瘟疫情。由于非洲猪瘟传染性高,死亡率达100%,因此一旦发生疫情就需要全面扑杀,这就导致生猪存栏量被动去化。同时,猪瘟发生地区主要是在生猪养殖地区,生猪养殖户因为担心之后的疫情进一步扩散也会对生猪补栏持观望态度。

同时,过去我国一直存在南猪北养的现象。按照生猪调入调出的情况,我们可以将我国各省区分为产区和销区,其中典型的产区如河南、山东、东三省等主要集中在我国的北部,而典型销区如广东、浙江、上海等主要集中在我国的南部。因此,我国北方生猪供给多,而南方生猪需求多,需要通过生猪调运来有效分配生猪供需。

生猪调运限制导致供需失衡,产区猪价大跌打击养殖户积极性。非洲猪瘟具有高传染性和高致病性,而由于生猪调运会导致猪瘟扩散,因此2018年8月底农业部出台了限制生猪调运的政策措施,导致不同区域的生猪供需失衡。一方面,生猪主要产区因为生猪供给增加而导致价格大跌,其中黑龙江猪价已经下降至目前的8.5元/公斤;另一方面生猪主要销区因猪肉供给减少而导致价格上涨,其中广东猪价已经升至目前的17.3元/公斤。生猪产区的猪价下跌导致生猪养殖户补栏积极性下降,也进一步加速了生猪产能的去化。

2.猪价反弹,但幅度不大

在生猪存栏量屡创新低和同比增速持续下降的背景下,市场对19年猪肉价格上涨的预期不断升温,那么今年猪肉价格是否会上涨,上涨幅度又有多大?在回答这一问题之前,我们首先需要厘清存栏量为什么能够预测猪价。

生猪存栏量反映了未来的猪肉供给,进而能够预测猪价。在前面的报告中,我们已经详细阐述过猪周期包括大周期和小周期,其中生猪存栏量是大周期的重要观测指标。由于直接补仔猪和补母猪育仔分别需要6个月和12个月才能出栏,因此存栏量增速的上行一般意味着未来半年后生猪出栏量出现回升,而考虑到猪肉消费短期不会出现较大波动,供给的上升会对猪价产生向下压力。因此,生猪存栏量同比往往领先于猪价大概6-12个月左右,同时存栏量同比的滞后项与猪价存在反向关系。

2010年以来猪肉价格经历过3轮上涨。从历史数据来看,2010年以来猪肉价格经历过三轮比较明显的上涨过程,其中2010年-2011年和2015年-2016年间猪肉价格上涨幅度较大,猪肉CPI同比在2011年6月和2016年5月分别达到57.1%和33.6%的高点。而2013年猪肉价格反弹力度较小,同比在8月仅达到6%后就开始回落。

猪价上涨确实可以通过生猪存栏量同比回落来解释。三轮猪价上涨之前生猪存栏量同比均出现了明显回落,其中2010年5月和2013年2月生猪存栏量同比分别跌至-4.3%和-4.1%。而2015年间,受到猪价低迷导致养猪持续亏损的影响,生猪养殖户大量退出市场导致生猪存栏量一度跌至-10.9%,而这正是16年猪肉价格大幅上涨的主要原因。但是2010年猪肉存栏量同比下跌幅度不大,为什么2011年猪价也出现了大幅上涨?

货币供给扩大也为涨价创造了条件。猪肉价格的上涨一方面来自于供给端的下降,另一方面也来自于需求端的上升。过去三轮猪价上涨之前,M2增速也都出现了回升,其中2013年和2016年M2同比增速分别达到16.1%和14%。而2009年受到刺激政策的影响,M2同比增速一度上涨至29.8%,2010年间也一直处于20%左右。货币供给的扩大刺激需求,2011年同时期,不仅猪价,鲜果、水产品和粮食价格都有一定程度的上涨。

前期存栏量加速回落确实会导致今年猪价回升。目前猪肉产能一直处于加速去化阶段,前期存栏量下降对猪肉供应的影响已经反映在生猪屠宰量上,定点企业生猪屠宰量同比增速已经从18年2月的37%持续下降至10月的1.8%。相对应的,猪肉价格在2018年5月触底以后也出现了小幅反弹。根据存栏量同比对猪肉供给的领先关系,我们预计今年上半年猪肉供给会出现一定程度的减少,支撑猪价上涨。

但是我们预计上半年猪肉价格反弹力度可控。前面已经提到,猪肉价格的上涨需要供给和需求相互配合,前期生猪存栏量同比持续回落预示着今年猪肉供给出现下降,但是如果猪肉需求没有扩大甚至出现萎缩,那么将抵消供给对价格上涨的部分推动作用。而目前来看,无论是从需求总量还是肉类需求结构来看,今年猪肉需求都不支持猪价出现大幅反弹。

具体来说,18年各项货币增速均在下滑,其中M1增速和社融增速累计下降10.3和3.6个百分点,而M2全年一直处于8%左右的历史低位。货币指标往往领先需求,这意味着19年上半年总需求不会有太大起色。其次,消费习惯的转变导致猪肉在居民肉类消费中的比重逐年下降,17年猪肉在畜肉类产量中的占比下降至81.7%,低于前几年83.5%的水平。因此,根据目前的存栏量情况来判断,我们预计今年猪肉CPI同比或在年中达到10%-15%左右,如果存栏量同比增速进一步下降,那么不排除下半年猪肉价格进一步上涨的可能。

3.非食品拖累,19年通胀无忧

猪肉价格走势之所以备受关注,主要是因为猪价上涨同期往往存在通胀风险。猪价是CPI的重要影响因素,一方面是因为猪肉价格在食品消费中权重较高,另一方面是因为猪价涨跌幅较大。因此,猪肉价格走高时期往往会出现CPI同比随之攀升的情况,2010年以来CPI同比增速超过3%的两个时期,猪肉CPI也是分别达到阶段高点,特别是2011年猪肉CPI同比一度上涨至57%,当年CPI同比一直处于4%以上。

当然也有例外,2016年猪价大幅上涨并没有导致通胀攀升,因为非食品CPI同比处于低位。2015年以来猪肉价格触底反弹并持续上涨,2016年5月22省市猪肉平均价格一度突破30元/千克,猪价CPI同比增速也达到33.6%,如果按照猪价在CPI中的权重3%来计算,光猪价上涨就会导致CPI同比上升1个百分点。尽管食品CPI同比当时确实一度上升至7.6%的历史高位,但是同期非食品CPI同比仅为1%,大幅拖累了通胀,导致2016年CPI同比最高仅为2.3%。

非食品CPI主要受到油价拖累。14年年中之后国际原油价格就持续走低,WTI原油价格更是在2016年1月跌破30美元/桶,创下历史新低。受到国际原油价格下降的影响,2016年5月居住和交通通信分项中的水电燃料价格和交通工具用燃料价格同比分别下降至-0.9%和-11.6%,考虑到两者在CPI中的权重分别为9.5%和2%,两者合计导致CPI同比下降超过0.3个百分点。所以说, 尽管猪价上涨确实对CPI有较强的提升作用,但是如果同期其他价格出现明显下降,通胀风险也不会太大。

目前PPI通缩风险已现。受到全球经济走弱影响,2018年10月以来国际油价大幅下跌,累计跌幅一度达到超过30%,同时国内需求疲软和环保限产减弱的双重影响下,国内煤价和钢价也出现明显下跌。尽管19年以来商品价格出现企稳反弹迹象,但是国内供需两弱的背景下商品价格反弹力度有限。目前煤炭、钢铁和原油等主要大宗商品相比于去年同期水平仍有10-20%的跌幅,受此影响,我们预计19年PPI将重回通缩区间。

PPI跌回负值将对非食品CPI形成压制。由于PPI同比刻画的是工业产品出厂价格,属于非食品CPI的上游价格,因此非食品CPI价格和PPI走势高度相关。2018年10月以来PPI同比从3.3%大幅下降至0.9%,非食品CPI同比也从2.4%下降至1.7%,特别是受到国际油价下跌影响,交通和通信价格同比已经从10月的3.2%下降至12月的-0.7%。

若猪价同比回升至15%,相比于目前情况,可能提升CPI同比0.5个百分点。我们可以做一个简单的计算,假设19年年中猪肉价格同比回升至15%,那么相比于18年12月猪价CPI同比则会上升16.5个百分点,仅考虑猪肉价格对CPI的影响变化,则猪价上涨将导致19年年中CPI同比相比于18年12月上涨约0.5个百分点。

类似于2016年的情况,19年上半年猪价上涨不会导致通胀大幅上升。18年12月CPI同比为1.9%,主要是受到油价下跌的拖累,如果19年国际WTI油价一直处于目前50-60美元/桶左右,同时叠加其他国内工业产品价格维持低位,我们预计19年非食品CPI同比或一直处于2%以下。在这种情况下,2019年的通胀走势就会重现2016年的格局,猪价上涨对CPI的拉动效应将被非食品CPI下降所部分抵消,我们预计CPI同比在年中可能仅会达到2.5%左右,但难以突破3%。如果生猪存栏量进一步去化,19年下半年猪价可能会进一步回升,需要密切关注生猪产能的未来变化。