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李蓓:再讨论 2019年与2013年的异同及资产价格

摘要:讨论2019年1月信贷与2013年的相似,对资产价格驱动的角度而言,最类似的主要是大宗商品,债券完全不可比,股票的差异也比较大。但商品和股票都会跌的结论并不变。


我昨天发了一篇文章李蓓:上一次1月天量信贷后发生了什么?(点击可阅读原文),重点对1月的信贷进行了讨论,认为跟2013年1月的信贷有类似地方,并提出后续半年商品和股票可能都是跌的。

此文引发了市场广泛的讨论。有朋友转发给我一篇很长的文章,说有人怼我,估计是粉丝,读得很仔细,从标题到内容都特别有针对性。我说这种算黑粉。但是黑粉也是粉,我对黑粉,从来都是很欢迎的。

因为根本上,我并不是经济学家和策略分析师,我是一名基金经理,也就是说,我不是秀才一直是兵。我第一关心的,是最后的对错和成败。我对逻辑的讨论和关心,也为了看对市场净值上涨。所以我对于反面的观点,一直是非常关心和欢迎的。

我满怀期待地看完全文之后,却发现:虽然文风是犀利的,甚至中间还引用了一位TMT首席的评论,说我刻舟求剑(您没有看错,真的是引用TMT首席对宏观的评论)。但是,结论并没有跟我不一样。也是说外资会撤,也是说股票市场要先跌后涨

既然结论是一样的,为什么还要写这么长的文章怼人家?

除了“虽然我不认同你的逻辑,但我的结论跟你一样”的黑粉,也有不少同行和朋友给出了友善和积极的讨论,焦点集中2点:

1,2013跟2019年最大的差异,2013年6月曾经发生过钱荒,下半年利率持续上行。

2,2013年1月是创业板牛市的起点,如果当前真的类似2013年1月,对中期的股市应该非常乐观才对。

鉴于有很多的同行和朋友,的确是在认真的思考和讨论我提出的问题。即便是黑粉,也是投入了足够的时间和精力,也是令人感动的。所以我觉得有必要在系统完整的论述一下。

莱布尼茨说过:世界上没有完全相同的两片树叶。所以一切的对历史阶段的类比,都不可能是完美的。我们只能抓住主要矛盾,来类比思考资产价格大概率的走势。而对每一个资产类别来讲,主要矛盾和核心驱动又是非常不一样的。所以说这种依托某一重要宏观驱动的类比,可能对于某类资产而言,会更有效。而对于另一些,则可能相似度差一些,甚至完全不可比。

我当然明白这一点,所以基于对2013年和2019年的类比,我得出的判断是上半年商品和股票走势可能是类似,债券一点都没有提。因为我知道从货币创造周期和融资需求周期的角度,这两个年份是完全不同的。

然后我为什么还要类比这两个年份呢?因为市场上不乏看单月信贷,认为商品和股市后续几个月会走强的声音。卡尔波普尔告诉我们:如果一个东西是科学的,那它需要是可证否的。2013年1月单月超预期天量信贷后,股市和商品随即下跌的案例,正好可以证否“短期股市商品表现跟随信贷强弱”的逻辑。

下面我们具体来看三种资产类别跟2013年分别的可比性,其核心驱动的差异,和相应的趋势判断。

商品最可比

在三到六个月的维度里,库存周期,是大宗商品价格的第一主导的因素,除非真实供需在短期突变,库存周期基本决定了价格趋势。

而在当前金融市场环境中,中国的库存周期,基本都是要靠票据(表内+表外)融资来配合的。大家都知道票据有一部是套利的,但是,谁也不能否认,屯钢材囤锌锭屯棉花,也都是实实在在的靠票据融资实现的。套利需求在3-6个月的中期是相对稳定的,但基于囤货的投机需求,波动却是大的。

我昨天的文章,最重要的工作之一,就是从影响资产价格的角度,对社融做了分类和归纳:

首先指出居民贷款对资产价格长期重要,中短期不重要;

然后把企业信贷不同的类别归纳总结出来,把驱动中期商品需求和企业盈利的中长期企业融资,和驱动库存周期和短期商品需求脉冲的票据融资区别开来。

基于此,我们发现,在企业融资结构和强度的意义上,2019年1月和2013年1月高度相似,高票据融资增量支撑了大宗商品的高强度补库存行为,而中长期企业融资是很一般的,后续并不会有强的实体需求接力。

昨天中长期企业融资强度的图有小错误,2010年不对,还漏了2009年,现在补上。

由于刚才说过的,库存周期对于大宗商品具有主导性的重要意义。所以基于当月的票据融资陡增,以及其对应的大宗商品库存快速上升的背景,2013年1月和2019年1月,对大宗商品来说是具有非常的可比性的,后续的走势也最具有可参考性。这正是我的文章所强调的。

库存累多了,而实体需求接不上,库存周期逆转,价格下跌。

债券最不可比

昨天的文章完全没提债券,就是因为最不可比。

对于利率而言,决定其走势的一方面是货币供应,一方面是融资需求。在货币供应这里,2013年和2019年完全不同,这个背后就是我说的货币周期位置的差异。

货币周期在2012年4月见底,M2和M1都持续上升,尤其M1在后来的半年快速回升10%,到2013年年初已经走了超过半年的上升周期,高达15%。而现在,我们的M2依然低位震荡,M1增速还在走低。

这背后,除了实体信贷投放2012年中开始已经企稳回升,还有一个重要的原因:同业业务的高速发展。随着资金供应的上升更快于高于融资需求的回升,2012年利率是持续走低的,到2013年5月,利率都是持续走低的,直到2013年6月的钱荒。

我们甚至可以说,2013年6月之所以发生钱荒,正是因为前面货币扩张周期持续了较长的时间,在某些领域甚至有一些热的过头,这里说的是同业业务。以至于招来了央行的监管打压。

而之后,我们可以看到,钱荒后,银行的同业资产(对其它商业银行债权)增速的确走低,对应的,M1和M2也走低,于是利率持续上行。

站在此刻,在过去几年的持续监管后,同业业务已经很难掀起大的波澜。融资需求强弱才是决定利率曲线长端走势的关键。而短端,由于央行不愿意放弃托汇率,而中美利差基本为0,可以认为已经不再由我们自己决定。

我自己的对于利率看法:

利率曲线短端:上半年看不到美国降息,美国短端下不去,我们的短端也下不去。
利率曲线长端:未来几个月,融资需求缺乏持续走强的基础,不排除再度阶段性环比走弱,所以利率没有持续上升的基础。但因为曲线已经很平,如果短端下不去,长端也下不去多少。

从投资或交易的角度,未来几个月的债券都属于鸡肋。

下半年的话,可能有一些变化。存在一种可能:中国需求超预期下台阶,把美国和世界经济拖下去,以至于美联储降息,带动全球利率阶段性下行。但下行空间也不大。

股票相对于2013年有可以参考的地方,但差异并不小

刚才讨论利率的时候有说道,2013年6月前,利率是持续下行的。但利率下行并没有支撑股票的上涨,股票在2月以后,跟利率一起发生了同步的下跌。

为什么在利率下行的背景下,股票又跌了近半年呢?因为

1,相比利率下行,商品价格下跌带动的盈利和盈利预期下滑的压力,成为了更主要的矛盾

2,外资流入的环比下滑。

这两个问题我昨天的文章都有讨论,2019年反而可能都是跟2013年类似的:商品下跌,盈利超预期下行,外资流入放缓。

而盈利的问题,昨天也进一步的讨论了,从大周期的角度,2019年面临的前景会更差。

2013年和2009年初有一个共同点:之前的一年,企业盈利下滑的周期已经走了超过1年以上,盈利下滑充分释放,业绩已经实现了显著的负增长。

但目前为止,本轮盈利下滑的周期(2018年2季度开始)才不到一年,最新一期的数字还是正的,2019年1季度和2季度估计才是下滑最厉害的阶段,会出现显著的负增长。

A股(除银行石油石化)利润走势变化

有不少人提出2013年1月正好是创业板牛市的起点。于是表示,如果我认为现在跟2013年1月类似,那对股票就应该很乐观。我再重复一下上面讨论的差异:
1,货币和流动性环境不够当时好。一方面是货币增速,一方面是信用利差。

2,盈利周期位置不一样,也不够当时好。

所以我的表述是3-6个月的角度,股票的走势可能是跟2013年上半年类似的,不排除更差。

如果看更长一点,大周期角度看股票的中长走势的话,其实我认为更接近2012年年初,最接近2005年年初,相同点在于:

1,货币增速酝酿反弹,但还没起来

2,盈利下滑最快的阶段正要开始,盈利下滑周期还有1年左右。

3,跟2005年最为类似的地方,是后面的一年会出现产能投资周期的见底回升,开启新一轮周期。

无论2005年初还是2012年初,后续市场都创了新低,然后走牛。

从规避风险的角度,我们需要重视后面的龙战于野的过程;从希望的角度,我们需要看到一年后的飞龙在天、牛市启动。

李蓓:一颗车厘子引发的市场崩溃

文|李蓓

上海半夏投资创始人

摘要:

商品金融民工期待的民工足量复工不会来。

未来几个月是大宗商品的主跌浪。

股票的反弹也会有压力。

车厘子的故事是这样的

年前

商品金融民工开了不少多单

1月商品普遍大幅反弹

初七

金融民工复工,调研复工需求

民工没有复工,在家里啃车厘子

高下立判!

金融民工的心态开始崩塌

商品开始下跌

昨晚情人节夜里

金融民工守在电脑前盯夜盘

民工还是没复工,在跟女朋友一起啃车厘子

云泥之别!

金融民工的心态彻底崩塌

商品共振大跌


段子讲完了。

不过当前商品圈对农民工的关切和期盼,的确是到了前所未有的程度。有商品金融民工逐日跟踪火车发运人数,望穿秋水的盼着民工兄弟早日归来。

民工兄弟真的是没复工,无论纺织民工,还是建筑民工。

在过去的几周,从钢材到锌锭,从人造丝到塑料,库存都在以历史同期最快或者接近最快的速度累积。

那么农民工后面会足量复工吗?

我认为结果很可能还是会令商品金融民工失望的:会有更多的民工兄弟呆着家里继续啃车厘子,商品的需求会下台阶,显著低于市场预期。未来几个月会是大宗商品的主跌浪。

商品需求下台阶三个驱动:

1,出口二度抢跑后下台阶。

2,地产新开工下台阶。

3,下游过度补库后的消化期。

出口二度抢跑后下台阶

中国1月出口(以人民币计)同比增13.9%,预期3.8%,前值0.2%。

1月出口数据回升,显著超市场预期。但是客观的说,是符合我司预期的。

12月,我们就有了解到并跟投资人交流过:以空调为代表的产品,去年12月和今年1月出口订单大幅上升,排产持续走高。

现在只不过是宏观统计数据也印证了之前中观的信息。

这背后就是中美贸易谈判,可能的关税征收日期延后到3月1号。于是第二轮出口抢跑再起。

但是,我们了解今年2月起,家电的排产同比环比都显著走弱,说明家电出口抢跑已经结束。最近几周,其它对美出口占比高的产业,无论塑料制品还是服装,原料采购力度都大幅下降。综合来看,出口的下台阶正式开始。

如果中美谈判取得好结果,不收关税又会怎样呢?

从中美集装箱运费与其它航线运费的差来看,过去半年,美国人民应该已经提前囤积了不少中国商品。就算贸易谈判谈好了,估计也买不动了。

地产新开工下台阶

去年11月的第一财经专访 李蓓:企业盈利快速下滑才是A股见底的前提条件 中,我就提出过:房地产开工是目前需求最大的边际变量,当前矛盾激化。中期看必然下滑。

在去年12月初的 李蓓:2019年A股市场展望 中,进一步详细讨论了这个问题,指出地产新开工将会在几个月内下台阶,如下:








地产新开工下台阶

今年下半年,地产新开工超预期持续高增长,成为建筑产业链乃至整个工业品需求最重要的支撑。这种超预期的高增长持续了半年,以至于市场已经适应了这点。不少人给出解释,认为由于地产库存低,所以2019年会是持续补库存的一年,地产开工和投资将会维持较高水平。

对这种观点,我是不认同的。

地产去化率今年2季度开始快速下降,从近90%的水平,下降到最新已经只有60%多,这意味着库存正在快速的上升 。

虽然地产开工高增长,但地产竣工持续大幅负增长,意味着开发商缺钱,要加快开工就顾不了竣工。

从地产融资利率也能看出来开发商缺钱,地产融资持续上升创新高。

开发商拖欠建筑企业的工程款快速上升,也是开发商缺钱的一个证据。

最后,最重要的是,如果地产商真要持续补库存,那就会正常的买地。但是,他们不买地已经好久了。

9月起,百城土地成交转入负增长,且降幅持续扩大。

同时,土地成交溢价率持续下降。说明并非土地供应不足,就是开发商买地意愿不强。

总结一下:

地产去化率大幅下降,库存正在较速度上升,补库存的必要性下降。

地产商缺钱,补库存的能力不行。

地产商不愿意买地,补库存的意愿也没有。

在这样的环境下,地产开工和施工的加速,只不过是房价转跌的背景下,地产商在跟房价下跌赛跑。只有开工施工足够快,跑得足够快,才能在下跌趋势中实现更高的销售价格。而这种赛跑,一旦去化率下降到一定程度,或者存量土地消化到一定程度,或者资金压力大到一定程度,就会戛然而止。这个时点,应该在几个月以内。









当前看,这一事件可能正在发生。

因为:过去2周,建筑钢材库存以历史最快的速度累积。

下游过度补库后的消化期

年前1个多月,商品的大幅反弹:一方面因为出口二度抢跑,一方面因为地产新开工的确还没掉,更重要的是情绪突变,大幅补库

整个产业链从极度悲观,一下子变成极度乐观。补库存的强度达到过去2,3年的最高水平。

钢厂对原料的补库

纺织产业链对原料的补库

因为知道年后需求一定会很差,我年初是商品净空仓。节前下游不停的补库,价格不停的涨。

当时我的心情,就跟现在盼着民工兄弟回城的商品金融民工们是一样痛苦的:

补到合理水平了,差不多了吧?

补到全年最高水平了,怎么还在补库?

补到过去2年最高水平了,怎么还在补库? KAO!

还好我的风控一直很好,虽然遭受了一点打击,但不至于遭遇灾难性的打击,不至于形成风险事故。

现在补库后遗症开始显现,下游进入补库消化期,采购极度冷清。

总结一下:因为出口二度抢跑后下台阶,叠加地产新开工下台阶,大宗商品的需求会下台阶。加上年前下游过度补库后,面临消化期。未来几个月会是大宗商品的主跌浪。

那么股票呢?

股票为什么还在涨,到底还有没有龙战于野呢?

股票涨的原因:洋人不过年,洋人不啃车厘子,一直在干活买股票。

洋人还能买多少呢?

如果所有跟踪MSCI的主动+被动型基金,都把A股配置权重从5%提高到20%,带来的资金增量是660亿美元,也就是4500亿人民币,按交易日算日均17.8亿。但年初以来1个多月,已经流入的量是900亿,交易日均34亿。远超全年应有的平均速度和强度。

何况,占比8成的主动型基金,并不见得会把A股配到20%。

洋人在年初对A股的高强度买入,可以说也是一种抢跑,也是一种补库:主动型资金在MSCI正式扩大权重前,抢跑被动指数基金。外资风险偏好上升,补库A股。

如同出口抢跑后,当前正面临消化期,股票资金抢跑后,后面也会面临。

如同商品产业链高强度补库后,现在也正在面临消化期,A股补库后,后面也会面临。

当然,年初还有一个重要的背景:欧美央行阶段性扩表,全球流动性改善,驱动风险偏好改善共振,新兴市场都出现了大涨。

但是,欧美央行对资产负债表的计划,年内并无调整。即便是美联储可能提前结束缩表,业内普遍的理解也是明年年初的事情。也就意味着年内还是会持续缩表。从上周起,欧美央行又开始缩表了。

那么,央行资产负债表已经掉头,后续如果全球风险偏好掉头,会怎么样呢?

另外,后面如果洋人发现中国的总需求下台阶,企业盈利下台阶显著低于预期,会怎样呢?对A股会是真爱吗?

(完)

任泽平:最好的投资机会就在中国,新一轮改革开放将开启新周期

在市场最为悲观的时刻,我们发出了对中长期中国经济改革转型前景坚定乐观的声音:最好的投资机会就在中国!

现在A股很多都很便宜。

2016-2018年中国经济L型,短期有波动。2018年下半年到2019上半年会第二次筑底,应该初步在2019年会出现第二次的底部。2018年下半年相对于今年上半年经济的下行压力会有所增加,主要是内外需叠加。

我们的政策目前来看已经开始做出预调微调,货币的结构性宽松,还有积极的财政政策发力,应该说这一次经济下行,会有政策兜底。

后面会结构性宽松,货币财政政策将会预调微调,但不是大水漫灌。

世界经济还在复苏但可能筑顶,面临两大挑战:美联储加息资本回流美国本土、贸易摩擦。

中美贸易摩擦,最好的应对就是改革开放。新一轮改革开放将开启中国经济新周期。

我们既不要妄自尊大,也不要妄自菲薄。中国的新经济其实是非常有活力的,或者说全球新经济最有活力的地方不在美国,就在中国。从全球来看,中国其实对创新是非常包容的。

买健康、买快乐、买服务,以后这些都是最好的投资机会。

改革是最大红利,改革将为中国开启新时代。中国产能出清已经非常充分了,我们正站在新期的起点上。

我经常会被人问到问题,当中国经济出现一些波折的时候,很多人就会说要不要配置美元资产,到海外去做什么投资?我对这些问题都有标准答案,最好的投资机会就在中国!

以下为任泽平博士8月4日的演讲:

现在看,A股很多都很便宜

最近股市在调整,房地产也在调控,大家看到的新闻基本负能量居多,甚至有一些经济学家开始批评我们政策。但是,对于中长期我是比较乐观的。我觉得很多问题要全面看,任何事物都是两面的,比如我们去杠杆,哪有去杠杆没有阵痛的呢?不去杠杆而放水,有的人好像很开心,但短痛长痛总要选择一个,历史上没有哪个经济体在去杠杆过程中没有阵痛,大家都希望货币放水,但长期来说货币放水就是贬值、积累金融和债务风险,一定是这样的。

任何事情都有两面性。再比如说现在A股市场,我看现在A股市场大家都悲观的不行。那5000点的时候为什么那么多人喊10000点不是梦呢?风险是涨上去,机会是跌下来的,现在看,A股很多都很便宜,现在的风险比两年前、三年前那时候的风险小多了。从长期来说,现在这个市场其实很多股票真的很便宜,只不过是时间的问题而已。所以我觉得很多事情是两面,是辩证的。

后面会进行结构性宽松,但绝对不是大水漫灌

针对经济。我在2015年提出“经济L型”,2016到2018年中国经济是波动筑底。2016到2017年,第一个小周期筑底,然后从2018年经济又开始回落,应该是2018年下半年下行压力更大。这一次回调大致会在2019年上半年见第二次底部。但是我个人并不认为经济会失控,这次经济的微调是有底的。

针对政策。现在的政策总体来说,采取去杠杆、去产能、去库存、降成本、补短板,所以这个做法都是对的。但是有些细节上可能需要完善,在结构上需要调整,大方向肯定是对的。但是它短期一定是有阵痛的。比如说流动性的收紧,我认为一直到今年下半年这个流动性总体还是偏紧,但是会相对结构性的放松,主要在基建和小微以及实体经济领域,可能在后面会进行结构性宽松,但绝对不是大水漫灌。

贸易摩擦:最好的应对就是改革开放

中美贸易摩擦。从世界大国兴衰的世纪性规律和领导权更迭来看,贸易战是中国发展到现阶段必然出现的现象和必将面临的挑战,难道你以为美国会自然地把世界领导权拱手相让吗?这不仅仅是贸易战,而是打着贸易保护主义旗号的遏制,是由于发展模式、意识形态、文化文明、价值观等差异所引发的世界领导权更迭之争,其未来演化的参考模式不是过去四十年中美贸易摩擦的模式,也不能类比当前美国和欧洲日本的关系,而应参考英美世界领导权更迭、日美贸易战等的演化模式。对于这个问题,恐怕我们还要有清醒的认识。

中美贸易摩擦确实也折射出中国在改革开放领域仍有很多功课要做。坦率讲,在降低关税、放开投资限制、内部审查,更大力度的推动改革开放、建立更高水平的市场经济和开放体制等方面我们有很多的功课要去做,这是我们客观要承认的。

从数据上看,现在美国的GDP大概是19万亿美元,占全球24%。中国现在是12万亿美元,大约占全球的GDP比重是15%,中美加起来占全球GDP的比重40%,排在第三位是日本,大约占5%多一点,只是我们的零头。现在确实是巨头的时代,但更重要的是,中国经济还在以每年6%以上的速度在增长,美国是年均2%,最近的速度可能又高了。但是时间对我们是有利的,美国最怕的就是这样发展下去的时间。但是我并不认为贸易等很多问题大家是双输的,我认为是可以实现共赢的。国际贸易问题大家一定是双赢,只不过它带有强烈收入分配效应。

对于我们而言,我觉得我们是要稳住,做好自己的事情。老一辈教给我们的东西不要丢了,就是韬光养晦、闷头发大财。这个世界的游戏规则,天然是为强者制定的,不要试图去挑战它。当哪天我们强大起来以后,自然地就对你有利,但前提也要更加的开放,更加的改革,你的价值观和意识形态能够得到世界的认同,你自然而然都得到相对的地位。我觉得是这么一个情况。

所以,对于中美贸易摩擦,我有三个基本判断:具有长期性或者是严峻性;这是以贸易保护主义之名的遏制;我们最好的应对就是改革开放,没有别的,做好自己的事情就够了。

中国最大的人口红利来自于1962到1976年

对经济形势的看法。2009年,当时我刚到国务院发展研究中心的时候,我们的团队在国内提出了一个判断,中国经济可能永远告别了高增长的时代,中国经济要增长阶段转化,增速换挡。为什么要增速换挡?简单来讲就是人口红利的渐行渐远,我们必须由要素投入型的增长转向创新驱动型增长。关于中国人口、经济,为什么高增长?用模型来讲叫资本劳动技术,或简单来讲,就是一个好的制度,释放了人创造财富的能力。

大家记住中国最大的人口红利来自于1962到1976年的婴儿潮。中国经济增长和经济结构的很多特点与这批人有关。简单来讲,中国过去高增长就是这一批人年轻时干出来的。最近我们说的老龄化,其实就是这一批人年龄渐长。过去20年是房地产的黄金时代,就是这一批人结婚生子要买房。

人,才是经济增长的源泉,才是所有消费升级的根本趋势。1962到1976年出生的这一批人,决定了中国经济增长和经济结构的很多主要特点。1962到1976年的这一批人在90年代,二三十岁,当打之年,人多,年轻,便宜,再加上改革,中国肯定高增长。

1978-2017年40年,中国年均增长9.5%,1978-2008年年均增长是9.8%。9.8%是实际GDP增长,如果加上物价通胀,我们实际名义GDP增长是13%-15%。意思就是,在过去的30年,你的年化收益率低于13%,你连GDP都没跑过。所以过去的三四十年给我们创造了财富的机会是非常惊人的。当然还存在背景,其实我们过去的三四十年是一个货币超发的状态,长期来说就是货币超发。

我们做了一个测算,1978-2018年,这40年中国年均M2(广义货币供应量)增速是15%。意味着如果你不做投资,你口袋里的钞票以每年15%的速度在贬值,如果感觉不到,你可以想一想十年前上海房价。那么1962到1976年出生的一批人,在90年代,20多岁。现在,2018年,1962到1976年出生现在42到56岁,也就是说中国现在的主流是42到56岁人群,以前快递小哥已经成为快递大亨,所以这就是中国的年龄的分布,1962到1976年出生的这批人,他们现在是我们各个岗位的中坚力量。我们的银行高净值客户,80%都是1962到1976出生的,1962到1976年人群是中国目前社会的中坚力量。大家说现在是80后90后的天下,其实不然。有人说,互联网都是80后90后,其实,互联网是70后给80后去投资,去赚90后的钱。

还有房地产,买房人群是20到50岁人买房。20到30的首次购房,35到50岁改善性住房就是所谓的二次置业。那么现在中国是进入到一个改善性置业为主的房地产市场。人口的因素,对经济增长对经济结构影响非常巨大。那么现在中国是这样一个人口年龄的分布,所以中国增速快非常正常,中国发展非常正常,就是“我们从高速增长阶段转向高质量发展阶段”,这是一个自然的规律。

但大家要知道,增速换挡成功的经济体大约经济增速降一半。而且中国新的增长平台是多少?我们预计应该是5%到6%。二战以来,世界上一百多个追赶经济体,向往发达国家的人均水平,因为发展中国家都想成为发达国家,就好像大家都想成为有钱人一样,但是成功者,总是少的,世界上发达国家只占20%不到,所以看到一百多个追赶经济体,在过去将近上百年的历史,真正成功的是多少?12个!

从发展中经济体到发达经济体,成功概率也就是只有10%多一点,这样一个成功概率对于中国是个比较大的挑战。表面上说增速换挡,实质上是中国要进行一个新的改革。

短期经济形势:世界经济处在新的一轮增长周期,面临两大挑战

从短期经济形势来说世界经济处在新的一轮增长周期。从2008年经济危机以后,2012年美国复苏,2016年下半年欧洲复苏,会有越来越多经济体加入到复苏的进程。

影响是什么呢?影响中国的出口。我们出口2015、2016年都是负增长,但是2017、2018年上半年,中国出口开始出现恢复。

挑战是什么?我觉得第一个挑战,就是美联储加息。大家可以看到,欧洲、日本最近经济开始回调,美国主要指标都在筑顶,所不同的是因为特朗普的减税,使得美国这轮复苏周期被拉长了。然后我们看发达经济体的失业率,美国的失业率再创历史新低,也就是美国已经充分就业,美国在增长、在吸纳就业,必须要增加工资。所以美国现在薪资增长和通胀压力很大。然后大家可以看到美联储进入了一个加息的预期,所以美元走强,美元走强导致全球的资本正在回流美国本土,美元资产在升值,同时特朗普,在国内减税,在外部增加关税,这两个政策叠加起来会吸引一些企业到美国去投资,因为你出口到美国的物品,关税是提高的,但是你在美国生产投资,美国的税收是下降的。所以说不仅是中国,看到很多新兴市场最近资本都开始回流美国本土。其实很多新兴市场最近都出现了一些股市、包括货币的价格调整。

第二个挑战是什么?就是中美贸易摩擦。这是我们世界经济的一个情况。

买健康、买快乐、买服务,以后这都是最好的投资机会

国内的金融层面,大家可以看到,从2016年9月份以后,一个是房地产调控,第二个是金融去杠杆,再加上金融监管的整顿,所以整个社会融资规模,实际上是下降的。我们现在的广义货币供应量创历史新低,什么概念?就是整个流动性在退潮。那么流动性退潮以后,最近企业的融资压力比较大。

现在中央的政策是宽货币、严监管、强改革。从4月份6月份两次定向降准,也就是释放比较明确的信号。 什么信号?就是我们对于实体经济、对小微企业应该是开始逐步宽松,但不是大水漫灌,不过通过严监管,它堵住了它不想让流向的那些地方的融资渠道。所以所谓的紧信用、严监管,它使得货币创造信用派生不如以前那么顺畅。总的来说大家可以留意现在企业的贷款资金的形式,就是说企业分化是比较严重的。

从7月份国务院开常务会,要求积极的财政政策更积极。但是前一段时间央行研究员和财政部的研究员在观点上出现了一个分歧。坦率的讲,我们现在确实需要财政的发力。因为今年上半年我们的财政收入是超过经济GDP增速,所以这时候是需要减减税的,那么7月31日二季度的政治局会议,应该是传递出来的明确信号。二季度基本上对今年下半年做一个政策的定调,我觉得有这么几点。大家可以关注。

第一个,就是要实施积极的财政政策,那么在积极财政策里面要扩大内需和结构调整上发挥更大的作用。扩大内需是什么呢?我认为应该下半年的基建发力,在地方融资平台,在获得资金上可能会变得相对容易,也就是说可能一些投资平台就有救了。

第二个,减税。但是中国的减税一直以来的力度不是太大,我怀疑未来,我们会有更大的力度来进行减税。

第三个,补短板。我觉得这一次中美贸易摩擦我们已经看得很清楚了,我们新经济的繁荣,我们号称我们的独角兽企业仅次于美国,但是我们新经济的繁荣都是一些表面现象,我们的基础技术,基础的科研不行,我们大量的新经济是基于技术的应用,所以这里要补短板。

第四个就是防风险,大家留意一个叫:“坚定做好去杠杆工作”,当然这要把握好力度的结构。所以我认为应该下半年整个金融形势应该还是相对比较紧张,但是结构性可能会放松。

第五个就是改革开放。改革是最大红利,改革也将为中国开启新的时代。

第六个是经济增速。对于中国经济而言,其实大家从2016年到2018年,我们都在关注筑底。我把它概括为一个周期性和结构性的双筑底。我们先来看结构性的筑底,去年中国GDP增速是6.9%,那么我们的第二产业是低于6.9%,我们的服务业是高于6.9%,意味着什么呢?

当很多人在说中国还是以工业和投资主导的时候,其实我们进入一个新时代,中国正在进入到一个以服务业和消费主导的时代。我们去年第二产业占比40%,第三产业服务业占比是51%。这几年我们的消费服务业已经超过第二产业,未来我们最大的投资机会,其实就在消费里面。消费升级分为四个阶段,第一阶段温饱问题,80年代;第二是耐用品,90年代;2000年是住车消费升级,买车买房。如果是有车有房以后肯定是买健康、买快乐,买服务,以后这都是最好的投资机会。

谈到这里,我们来看,信息软件和信息技术服务业2017年增速高达20%多将近30%的。在其他行业都是个位数增长的情况下,这个行业是25%以上的增长。这是一个什么行业?就是所谓的互联网+。我们进一步拆分这个行业,我们来看移动游戏、网络购物约车平台、旅游平台、大数据云计算、这些行业全是35%、80%以上的增长。中国现在的经济可以说是冰火两重天。那么这个行业都有什么特点?我们大部分的新经济独角兽企业,基本都诞生在这个里面,这个行业基本是两个特点。

第一个特点是什么?消费升级,都被人民的美好生活所驱动。第二个特点,全是跨界。

我们既不要妄自尊大,也不要妄自菲薄。中国的新兴经济其实是非常有活力的,或者说全球新经济最有活力的地方不在美国,就在中国。从全球来看,中国其实对创新是非常包容的。你比如说互联网+这些行业,全是跨界,现在在中国拿一个手机,吃喝玩乐都解决了,在欧洲一点可能性都没有。为什么?因为大家可以看到这个创新全是跨界,但欧洲他们都有很强的行业工会的保护,要搞约车平台,出租车司机就走上了街,要搞新零售,他的百货商场的服务员就走上了街头。在中国不存在这个问题,中国跟美国是一样的,是非常开放与创新,尤其是没有国有企业的地方,那是更开放。所以说对创新我们过去这么多年,其实是非常包容。我们政策对创新的基本态度是什么?你先搞,搞好,我来认可你。搞得不好,我再来收拾你,基本是这么一个观念。所以说我们有新经济崛起,我觉得这是结构性筑底。

你在中国都找不到你的机会,你在哪里能找到?

我经常会被人问到问题,当中国经济出现一些波折的时候,很多人就会说要不要配个美元资产,要不要换点外汇去炒炒美股,到海外去做什么投资?

我对这些问题都有标准答案,最好的投资机会就在中国。为什么?中国有14亿人,美国有3.2亿人,日本1.3亿,整个欧洲是7亿人,欧元区是5亿人,欧洲最大的经济体,德国是8000万人,我们旁边号称第八大经济体的韩国是5000万人,全球是70多亿,中国都14亿。更重要的是什么?中国以每年6-7%的速度还在增长,所以最好的投资机会一定在中国,最好的东西就在这。你在中国找不到你的机会,你在哪里找到机会?

然后我们来看中国的投资,坦率讲,现在今年投资的压力是很大的,因为整个融资在收缩,然后因为财政整顿,我们基建投资今年上半年这样明显下滑,去年是19%的增长,今年降低到个位数。但是大家注意,我认为基建投资见底了,因为下半年基建财政政策要发力,下半年有可能我们基建投资可能会做反弹。

中长期来看我对中国经济是乐观的

我在去年讲的比较多的是中国产能出清已经非常充分了,我们正在站在新的一个产能周期的起点上,我们可以看到我们原来很多传统行业盈利其实非常不错,只不过现在因为种种的原因,他没有进行扩张新的产能。

我倾向于在2019年以后,大家都会看到新的的产能扩张。

中长期来看我对中国经济是乐观的。

为什么乐观?第一个我认为我们的政策找到了发力点。第二个,我们解决了很多政策不落地问题。第三个中国的潜力还非常大。你比如说现在很多人悲观,好像又是什么大的拐点,哪有这么多拐点?中国的潜力,我们就以城镇化为例, 1978年中国城镇化率17.92%,我们现在多少?我们现在是58.5%,发达国家全部是绝大部分是80%以上,中国怎么也做到70%。中国城镇化至少还有十年以上。更何况我们还有3亿的农民工,他们还没有在城市有稳定的居所和稳定工作,还要解决这些人的这个农民工市民化的问题,对中国的潜力其实是非常巨大的。关键是什么?关键是自己不要折腾。坚定不移的进行改革开放。

这就是我对中国经济的一个基本判断:短期有下行压力,但中长期乐观,潜力很大。2016-2018年经济L型筑底,2018年下半年可能压力会更大一点,应该会在2019年上半年大家看到新的底部。整个金融形势我认为总体还是偏紧,但是会定向结构性宽松。下半年的基建有所发力,我们的城镇化潜力很大。房地产调控继续,棚改货币化政策红利已经基本结束,它会对我们房地产的市场会产生比较重要的影响。

贸易摩擦的背景和常识

中美贸易战。中美贸易摩擦这个事情,我想讲几个背景,我们把这几个背景看完以后,大家自己就可以得出结论。其实很多问题并不是预测,我认为我们是尊重常识,按照常识去推断。那针对中美贸易摩擦,把它的基本背景和常识是什么和大家说了,我相信大家也就会得出自己的答案。

第一个,在2008年金融危机以后,全球,不仅中国,美国也一样,主要是靠货币放水,我们有4万亿,美国有QE(量化宽松),那么货币放水,资产价格大,自然而然导致收入差距拉大。美国的贫富差距进一步拉大。

第二个,美国的贸易逆差又回到了2009年,还正在接近峰值。在美国的贸易逆差当中,中国贡献了46%,接近一半。

第三个,美国制造业大幅衰退,我们可以看到美国的制造业实际上在过去二三十年,是大幅度衰退。

第四个,大家可以看到,中国现在占全球GDP的比重15%,美国是占24%,中美加起来是占40%。更重要的是什么?中国以每年6%的速度在增长,美国是2%的增长。根据我们的测算,还有大约在过十年,中国将超过美国成为世界第一大经济体。也很有可能那时候我们刚刚进入发达国家的门槛,中国14亿人,美国是3.2亿,我们的体量我们的Power。80年代,日美贸易战的时候,日本当时的GDP占美国的比重是40%,现在中国的GDP比重已经占到美国的60%,再过十年我们就会超过他。你以为美国会自然地把王位让给你吗?

那么,究竟什么原因造成了中美贸易逆差呢?

我觉得第一个跟分工有关。大家可以看到,咱们举一个简单的例子,比如说我们出口的苹果手机,我们是从美国买的芯片,从韩国买液晶屏,然后在中国组装,一百美元的产品价值中,我们才赚中间的十块钱不到。但是贸易额和贸易顺差是算在中国。这跟全球的产业分工是有关的。这是第一个。

第二个是美国过度消费的模式,连美国的经济学家都经常讲,这个世界对美国来说是天大的便宜,美国人印了纸币来买我们的东西,美国的储蓄率只有百分之十几。现在他得了便宜还卖乖。所以这跟美国的自己的过度消费模式有关。因为大家可以看到美国的逆差不仅是中美之间,在中美之前80年代70年代是什么呢? 是美国和日本,所以它很大程度上跟美国自身模式有关,他自己要做出调整。

第三个是什么?美国对中国的技术出口限制,它要缓解两个国家之间的贸易逆差,最简单的做法是对中国出口技术。你这么多高科技的东西卖给我,但是他对我们进行技术的出口限制,所以说中美贸易逆差,我认为双方客观的讲,有基于我们改革开放不到位的地方,比如我们汽车关税,美国的汽车进口关就是2.5%,我们是25%,我们高端45%。坦率地讲,过去这么多年保护了很多的国有的汽车厂,我觉得这个也是要到了该开放的时候,我们有我们的原因。但是美国也有美国的原因,大家如果说真的要进行贸易战,我倾向于两败俱伤,与其这样,大家不如坐下来好好谈谈。就目前来看中美之间的贸易互补性还是比较紧张。再过十年二十年,我认为还是可以继续双赢。

改革是最大红利,改革将为中国开启新的时代

以上这些主要的观点概括来讲:

第一个,我认为2016-2018年中国经济总体是一个L型的走势,短期有一些波动。2018年下半年到2019上半年会第二次筑底,应该初步在2019年会出现第二次的底部。2018年下半年相对于今年上半年经济的下行压力会有所增加,主要是内外需叠加。

第二个,我们的政策目前来看已经开始做出预调微调,货币的结构性宽松,还有积极的财政政策发力,应该说这一次经济下行,会有政策兜底,这是第二个判断。

第三个,金融监管,任何人都不要对中央金融监管去杠杆的决心,抱有任何侥幸心理。我认为这一次的决心非常大。这一次金融去杠杆的决心可以参照我们去产能和去库存的决心,一定会实现所谓的抓铁有痕踏石留印这样一个效果。短期是有阵痛的,但长期将会给我们赢得来更好的未来。

中央的政策概括来讲叫“一一五三”。一个要求高质量发展,一条主线供给侧结构性改革;五大任务,去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板;三大攻坚战,防范化解重大风险,精准扶贫、污染防治。从目前来看,去产能和去库存在2016-2017年完成的效果比较好。现在政策的重心已经转向去杠杆、降成本、补短板。

改革是最大红利,改革也将为中国开启新的时代。中国经济正站在新周期的起点上,我们深信市场经济的理念已经在这个国家扎根,新一届中央领导集体展现了推动改革的勇气和决心。展望未来,我们深信经过改革转型洗礼后的中国经济前景将更加光明!

猪价上涨会导致通胀攀升吗?——19年猪价涨幅和影响研究

猪价上涨会导致通胀攀升吗?

——19年猪价涨幅和影响研究(海通宏观姜超、李金柳、宋潇)

摘 要
受非洲猪瘟影响,生猪存栏量持续下降,引发市场关于猪价大幅上涨的预期。19年猪肉价格到底会涨幅多大?猪价上涨又是否会引起通胀风险?生猪产能加速去化。2013年以来,生猪和能繁母猪存栏量屡创新低,主要是因为养殖亏损和环保门槛升高导致小型散养户退场,养殖户结构变化使得生猪养殖效率提升,保证了猪肉供给。尽管存栏量的绝对值持续下降,但是存栏量同比增速的变化仍然具有一定的周期特征,2017年以来存栏量同比持续下降,反映产能一直加速去化。产能加速去化一方面是因为前期养殖利润一直较低,但更重要的是18年非洲猪瘟的发生。其一,疫情扑杀会导致存栏量被动去化;其二,生猪养殖户担心疫情扩散会对生猪补栏持观望态度;其三,生猪调运限制导致供需失衡,产区猪价大跌也会打击养殖户积极性。

生猪存栏量反映了未来的猪肉供给,进而能够预测猪价。从猪周期来看,存栏量增速上行一般意味着未来半年后生猪出栏量出现回升,供给的上升会对猪价产生向下压力,所以存栏量同比的滞后项与猪价存在反向关系。在生猪存栏量屡创新低和同比增速持续下降的背景下,市场对19年猪肉价格上涨的预期不断升温。

猪价反弹,但幅度不大。猪价上涨需要供给和需求的配合。2010年以来猪肉价格经历过3轮上涨,涨价之前生猪存栏量同比均出现明显回落,但是M2增速也均出现回升,特别是2011年那轮猪价上涨更多是因为货币供给扩大的刺激。今年猪价将会回升,但是反弹力度可控。目前猪肉产能一直处于加速去化阶段,前期存栏量下降对猪肉供应的影响已经反映在生猪屠宰量上,预计今年上半年猪肉供给减少会支撑猪价上涨。但无论是从需求总量还是肉类需求结构来看,今年猪肉需求都不支持猪价出现大幅反弹。根据目前的存栏量情况来判断,我们预计今年猪肉CPI同比或在年中达到10%-15%左右,如果存栏量同比增速进一步下降,那么不排除下半年猪肉价格进一步上涨的可能。

非食品拖累,19年通胀无忧。猪肉价格走势之所以备受关注,主要是因为猪价走高时期往往会出现CPI同比随之攀升的情况,但2016年是一个例外。猪肉CPI同比一度达到33.6%,而受到油价回落的拖累,CPI同比最高仅为2.3%。19年或重现16年格局,猪价上涨影响被非食品CPI抵消。目前国内外需求疲软,大宗商品价格相比去年均有明显回落,我们预计19年PPI将重回通缩区间,并对非食品CPI形成压制。如果19年国际油价一直处于目前50-60美元/桶左右,我们预计19年非食品CPI同比或一直处于2%以下。那么就算年中猪价同比回升至15%,CPI同比在年中可能仅会达到2.5%左右,但难以突破3%。如果生猪存栏量进一步去化,19年后旬猪价可能会进一步回升,需要密切关注生猪产能的未来变化。

受非洲猪瘟影响,生猪存栏量持续下降,引发市场关于猪价大幅上涨的预期。19年猪肉价格到底会涨幅多大?猪价上涨又是否会引起通胀风险?本篇专题我们从猪价出发,并对19年CPI进行判断。

1.生猪产能加速去化

养殖效率提升,生猪和能繁母猪存栏量屡创新低。2013年以来,生猪养殖产能出现明显去化,其中生猪存栏量从13年11月的4.7亿头持续回落至18年11月的3.2亿头,而衡量生猪产能供给的能繁母猪存栏量也从5000万头下降至3000万头。存栏量绝对值的下降主要是因为养殖亏损和环保门槛升高导致小型散养户退场,而大型先进化养猪场效率更高,母猪每年所能提供的断奶仔猪头数和单头生猪均重相比散养户有明显提升,养殖户结构的变化使得生猪存栏下降的同时保证了猪肉供给。

而从增速来看,存栏量也在加速去化。尽管存栏量的绝对值持续下降,但是存栏量同比增速的变化仍然具有一定的周期特征。17年以来,生猪存栏量同比增速从-3%持续下降至18年11月的-7%,反映生猪存栏量在加速去化,而18年11月能繁母猪的存栏量同比更是跌至-11.8%,快要接近前一个周期的低点。

生猪存栏量加速去化一方面是因为养殖利润较低。2017年以来,猪肉平均批发价格一直在20元/公斤上下波动,受到猪肉价格低迷的影响,自繁自养生猪养殖利润一直在200元/头上下浮动,远低于15-16年的500元左右/头的高点。18年3月-7月间,由于猪肉价格屡创新低,生猪养殖利润更是一度跌至亏损320元/头,这极大地抑制了生猪养殖户的补栏积极性。

更重要的是非洲猪瘟的发生加速了产能去化。首先,疫情扑杀会导致存栏量被动去化。自18年8月2日沈阳市发现我国首例非洲猪瘟以来,我国多地都发生了非洲猪瘟疫情。由于非洲猪瘟传染性高,死亡率达100%,因此一旦发生疫情就需要全面扑杀,这就导致生猪存栏量被动去化。同时,猪瘟发生地区主要是在生猪养殖地区,生猪养殖户因为担心之后的疫情进一步扩散也会对生猪补栏持观望态度。

同时,过去我国一直存在南猪北养的现象。按照生猪调入调出的情况,我们可以将我国各省区分为产区和销区,其中典型的产区如河南、山东、东三省等主要集中在我国的北部,而典型销区如广东、浙江、上海等主要集中在我国的南部。因此,我国北方生猪供给多,而南方生猪需求多,需要通过生猪调运来有效分配生猪供需。

生猪调运限制导致供需失衡,产区猪价大跌打击养殖户积极性。非洲猪瘟具有高传染性和高致病性,而由于生猪调运会导致猪瘟扩散,因此2018年8月底农业部出台了限制生猪调运的政策措施,导致不同区域的生猪供需失衡。一方面,生猪主要产区因为生猪供给增加而导致价格大跌,其中黑龙江猪价已经下降至目前的8.5元/公斤;另一方面生猪主要销区因猪肉供给减少而导致价格上涨,其中广东猪价已经升至目前的17.3元/公斤。生猪产区的猪价下跌导致生猪养殖户补栏积极性下降,也进一步加速了生猪产能的去化。

2.猪价反弹,但幅度不大

在生猪存栏量屡创新低和同比增速持续下降的背景下,市场对19年猪肉价格上涨的预期不断升温,那么今年猪肉价格是否会上涨,上涨幅度又有多大?在回答这一问题之前,我们首先需要厘清存栏量为什么能够预测猪价。

生猪存栏量反映了未来的猪肉供给,进而能够预测猪价。在前面的报告中,我们已经详细阐述过猪周期包括大周期和小周期,其中生猪存栏量是大周期的重要观测指标。由于直接补仔猪和补母猪育仔分别需要6个月和12个月才能出栏,因此存栏量增速的上行一般意味着未来半年后生猪出栏量出现回升,而考虑到猪肉消费短期不会出现较大波动,供给的上升会对猪价产生向下压力。因此,生猪存栏量同比往往领先于猪价大概6-12个月左右,同时存栏量同比的滞后项与猪价存在反向关系。

2010年以来猪肉价格经历过3轮上涨。从历史数据来看,2010年以来猪肉价格经历过三轮比较明显的上涨过程,其中2010年-2011年和2015年-2016年间猪肉价格上涨幅度较大,猪肉CPI同比在2011年6月和2016年5月分别达到57.1%和33.6%的高点。而2013年猪肉价格反弹力度较小,同比在8月仅达到6%后就开始回落。

猪价上涨确实可以通过生猪存栏量同比回落来解释。三轮猪价上涨之前生猪存栏量同比均出现了明显回落,其中2010年5月和2013年2月生猪存栏量同比分别跌至-4.3%和-4.1%。而2015年间,受到猪价低迷导致养猪持续亏损的影响,生猪养殖户大量退出市场导致生猪存栏量一度跌至-10.9%,而这正是16年猪肉价格大幅上涨的主要原因。但是2010年猪肉存栏量同比下跌幅度不大,为什么2011年猪价也出现了大幅上涨?

货币供给扩大也为涨价创造了条件。猪肉价格的上涨一方面来自于供给端的下降,另一方面也来自于需求端的上升。过去三轮猪价上涨之前,M2增速也都出现了回升,其中2013年和2016年M2同比增速分别达到16.1%和14%。而2009年受到刺激政策的影响,M2同比增速一度上涨至29.8%,2010年间也一直处于20%左右。货币供给的扩大刺激需求,2011年同时期,不仅猪价,鲜果、水产品和粮食价格都有一定程度的上涨。

前期存栏量加速回落确实会导致今年猪价回升。目前猪肉产能一直处于加速去化阶段,前期存栏量下降对猪肉供应的影响已经反映在生猪屠宰量上,定点企业生猪屠宰量同比增速已经从18年2月的37%持续下降至10月的1.8%。相对应的,猪肉价格在2018年5月触底以后也出现了小幅反弹。根据存栏量同比对猪肉供给的领先关系,我们预计今年上半年猪肉供给会出现一定程度的减少,支撑猪价上涨。

但是我们预计上半年猪肉价格反弹力度可控。前面已经提到,猪肉价格的上涨需要供给和需求相互配合,前期生猪存栏量同比持续回落预示着今年猪肉供给出现下降,但是如果猪肉需求没有扩大甚至出现萎缩,那么将抵消供给对价格上涨的部分推动作用。而目前来看,无论是从需求总量还是肉类需求结构来看,今年猪肉需求都不支持猪价出现大幅反弹。

具体来说,18年各项货币增速均在下滑,其中M1增速和社融增速累计下降10.3和3.6个百分点,而M2全年一直处于8%左右的历史低位。货币指标往往领先需求,这意味着19年上半年总需求不会有太大起色。其次,消费习惯的转变导致猪肉在居民肉类消费中的比重逐年下降,17年猪肉在畜肉类产量中的占比下降至81.7%,低于前几年83.5%的水平。因此,根据目前的存栏量情况来判断,我们预计今年猪肉CPI同比或在年中达到10%-15%左右,如果存栏量同比增速进一步下降,那么不排除下半年猪肉价格进一步上涨的可能。

3.非食品拖累,19年通胀无忧

猪肉价格走势之所以备受关注,主要是因为猪价上涨同期往往存在通胀风险。猪价是CPI的重要影响因素,一方面是因为猪肉价格在食品消费中权重较高,另一方面是因为猪价涨跌幅较大。因此,猪肉价格走高时期往往会出现CPI同比随之攀升的情况,2010年以来CPI同比增速超过3%的两个时期,猪肉CPI也是分别达到阶段高点,特别是2011年猪肉CPI同比一度上涨至57%,当年CPI同比一直处于4%以上。

当然也有例外,2016年猪价大幅上涨并没有导致通胀攀升,因为非食品CPI同比处于低位。2015年以来猪肉价格触底反弹并持续上涨,2016年5月22省市猪肉平均价格一度突破30元/千克,猪价CPI同比增速也达到33.6%,如果按照猪价在CPI中的权重3%来计算,光猪价上涨就会导致CPI同比上升1个百分点。尽管食品CPI同比当时确实一度上升至7.6%的历史高位,但是同期非食品CPI同比仅为1%,大幅拖累了通胀,导致2016年CPI同比最高仅为2.3%。

非食品CPI主要受到油价拖累。14年年中之后国际原油价格就持续走低,WTI原油价格更是在2016年1月跌破30美元/桶,创下历史新低。受到国际原油价格下降的影响,2016年5月居住和交通通信分项中的水电燃料价格和交通工具用燃料价格同比分别下降至-0.9%和-11.6%,考虑到两者在CPI中的权重分别为9.5%和2%,两者合计导致CPI同比下降超过0.3个百分点。所以说, 尽管猪价上涨确实对CPI有较强的提升作用,但是如果同期其他价格出现明显下降,通胀风险也不会太大。

目前PPI通缩风险已现。受到全球经济走弱影响,2018年10月以来国际油价大幅下跌,累计跌幅一度达到超过30%,同时国内需求疲软和环保限产减弱的双重影响下,国内煤价和钢价也出现明显下跌。尽管19年以来商品价格出现企稳反弹迹象,但是国内供需两弱的背景下商品价格反弹力度有限。目前煤炭、钢铁和原油等主要大宗商品相比于去年同期水平仍有10-20%的跌幅,受此影响,我们预计19年PPI将重回通缩区间。

PPI跌回负值将对非食品CPI形成压制。由于PPI同比刻画的是工业产品出厂价格,属于非食品CPI的上游价格,因此非食品CPI价格和PPI走势高度相关。2018年10月以来PPI同比从3.3%大幅下降至0.9%,非食品CPI同比也从2.4%下降至1.7%,特别是受到国际油价下跌影响,交通和通信价格同比已经从10月的3.2%下降至12月的-0.7%。

若猪价同比回升至15%,相比于目前情况,可能提升CPI同比0.5个百分点。我们可以做一个简单的计算,假设19年年中猪肉价格同比回升至15%,那么相比于18年12月猪价CPI同比则会上升16.5个百分点,仅考虑猪肉价格对CPI的影响变化,则猪价上涨将导致19年年中CPI同比相比于18年12月上涨约0.5个百分点。

类似于2016年的情况,19年上半年猪价上涨不会导致通胀大幅上升。18年12月CPI同比为1.9%,主要是受到油价下跌的拖累,如果19年国际WTI油价一直处于目前50-60美元/桶左右,同时叠加其他国内工业产品价格维持低位,我们预计19年非食品CPI同比或一直处于2%以下。在这种情况下,2019年的通胀走势就会重现2016年的格局,猪价上涨对CPI的拉动效应将被非食品CPI下降所部分抵消,我们预计CPI同比在年中可能仅会达到2.5%左右,但难以突破3%。如果生猪存栏量进一步去化,19年下半年猪价可能会进一步回升,需要密切关注生猪产能的未来变化。

达利欧RayDalio:《成功的原则》超迷你探险系列

《成功的原则》在微博发布后,有读者希望我把动画的文本也分享出来。如果你感兴趣,可以阅读以下动画的原文。

 

一、探险召唤

在开始之前,我想先说明,相对于我需要知道的东西而言,我真正知道得并不多。我一生中的任何成功,主要原因不在于我知道多少,而是我知道如何应对我未知的。告诉别人应该怎样做——这在我看来有些自负,但我还会这么做。

因为我相信,让我成功的原则也能帮助其他人实现他们的目标。

我已经进入这样的人生阶段:最重要的不是继续追求自我成功,而是传授我学到的成功之道。如何对待我讲的这些原则,取决于你自己,你必须做一个独立的思考者。因为只有你能基于自身的价值观,形成自己的原则。

因此我将提出第一条最根本的原则:你必须自己思考真相是什么。

我很早时就发现自己需要原则。原则是巧妙的处事方式,处理那些“不断在类似情境中重现”的事物。

任何事情都有原则。滑雪,养育子女,做饭等等。我将分享一些最重要的、全局性的“生活原则”。这些原则影响我们做一切事的态度。

我最开始并没有原则,我通过一生的经历总结出了原则。主要是通过犯错误、反思错误。我的生活原则简明,但并不尽善尽美。我仍在努力做出最好的决策,仍在一直犯错误,并经常学到新的原则。

这就是现实。

最初时,我要摆脱围绕着我的常规旧例,这意味着我必须独立思考。如果不想过一种被他人主导的生活,你就必须自己决定怎么做,而且有勇气去做。但最初我并不知道这一点,我是在自己的探险中逐渐领会这一点的。

回顾自己的人生历程,我现在明白,时间就像一条河,载着我们顺流而下,遇到现实,需要决策。我们无法停留,也无法回避现实,我们只能以最好的方式应对现实。

在一生中,你将面临无数决策。决策质量将决定你的生活质量。我一生中学到的最有价值的东西,是通过反思错误总结出原则,并不再犯同样的错误。这些原则使我从一个很普通来自长岛中产家庭的男孩,变成了一个以常规标准来看很成功的人。这些原则还给了我有意义的工作和有意义的人际关系,与常规意义上的成功相比,这是我更珍视的。

大家经常问我是怎么做到的,我可以保证这不是因为我的个人特性,这是因为一种独特的对待生活的态度。我相信,几乎任何人都能采取这种态度。

这种态度的起点是拥抱现实,应对现实。

 二、拥抱现实,应对现实 

走什么样的人生道路,是你最重要的决定。对我来说,我希望过得精彩,与失败相比,我更害怕无聊和平庸。因为起初我没有钱,只求有床可睡,有饭可吃,无更多所求,所以我更乐于去追求我的探险之路。

从童年起我就追求自己想要的东西。我跌倒,站起来继续奔跑,再次跌倒。从每次跌倒中我都学到一些东西,会进步,然后摔得少一些。通过反复这么做,我开始喜爱这个过程,即使是其中跌倒的部分。在这个过程中我遭遇现实,并学会如何应对现实。

这激发了我的另一项最根本的原则:真相是取得良好结果的根本基础。

我所说的真相,只是指世界的认识方式。我相信现实的规律,是固有地摆在我们面前的。人类并没有创造这些规律。但我们可以利用这些规律,促进自身的进化,实现我们的目标。意识到这一点让我成为超现实主义者:我发现,深刻理解、接受并应对客观真相,而不是我期望的真相,能带来巨大回报。

当我自称超现实主义者时,人们有时觉得,我是指梦想不可能实现。绝对不是这样!不追求梦想,生活将庸烦无聊。我的意思是,在我看来,超现实主义,是选择梦想、实现梦想的最好方式。

拥有伟大梦想,加上拥抱现实,加上很大的决心,将带给你成功的生活。我相信这一方法适用于所有人。

但是成功的生活是什么样的生活呢?

每个人都必须自己决定什么是成功。

无论你想成为呼风唤雨的“宇宙主宰”,还是在棕榈树下悠闲生活,还是有任何其他追求,每个人都基于自身价值观而选择目标,并选定实现目标的最佳途径。但我们都需要可行的思路来做决策,尤其是当我们面对问题、错误和弱点的时候。

为了成功,我们必须拥抱所有现实,尤其是那些我们厌恶的残酷现实。最初,这些残酷现实让我深感痛苦,但我逐渐明白,这只是一种心理痛苦,换个角度看问题,情况就大不一样。

我开始把问题视为谜题,只要我能解开,就能给我回报:这能帮我应对眼前的问题,还能让我总结出原则,以应对未来的类似问题。

我学会了把痛苦视为信号,痛苦会提示我,眼前有一个很棒的学习机会。这让我意识到:痛苦+反思=进步

一直以来,冥想有助我这么看问题。我发现,每当我冷静下来,拥抱现实,应对现实,我所得到的回报让我快乐,痛苦也会消散。

每个人都有独有的逻辑思维能力,可以反思自身及所处的自身环境,引导自己的个人进化之路。

做好这点,只需要遵循简单的“五步流程”。

 三、五步流程 

我们已经探讨过,经历痛苦后认真反思是多么重要。通过反思,我通常能总结出原则,这将防止我在未来犯同样的错误。而且我能看到,取得成功只需五步:

第一步,是知晓自己的目标,追求目标。

最适合你的目标取决于你的个性,所以你需要真正了解自己,知道自己的人生追求。

第二步,是应对阻碍你实现目标的问题。

这些问题通常令人痛苦。如果处理得不好,一些问题可能毁灭你。但是为了进化,你需要找出这些问题,而且不容忍问题。

第三步,是诊断问题,找到问题的根源。

不要太仓促地去解决问题。退一步来反思,以便真正区分症状和疾病本身。

第四步,是规划一个方案来彻底解决问题。你要决定为了解决问题,需要做什么。

第五步,是执行这些方案,推动自己做需要做的事,以实现目标。

成功的人生基本上就是靠践行五步流程。这就是你的个人进化。这样的进化过程无处不在。这只是一种自然规律。想想任何产品,任何组织,任何你认识的人,你都会发现,它们符合这一规律。进化只是一个或者适应、或者灭亡的过程。

从概念上讲,看起来就像我描述的五步流程。当你完成这个通常是痛苦的过程以后,你会自然地一步步“升华”,走向更大的成功。

我发现并不是做得越好,痛苦就越少,因为我能力越强,我迎接的挑战就越大。因为在不同的事情上,不同的人强弱有别,所以大多数人不能把五步都做好。

如果不直面这一现实,你就可能做自不量力的事。攀登得越高,你的跌倒就可能越重。所有人一生中都会在某些时候遭遇可怕的事。这些事可能毁了我们,也可能彻底地改善我们,这取决于我们如何应对。

1982年,我就遇到了这样的事。

四、深渊

我们一路前行,直到遇到挫折。我们能不能克服挫折,是继续前进还是螺旋下跌,取决于我们愿不愿意客观面对失败,做出正确决定,让事情重新向好的方向发展。

1982年我遭遇了可怕的事,我错误地预测一场萧条将要发生,并押上了自己的一切。

1979-1982年是一段极度动荡的时期,无论是对全球经济、市场还是对我个人。我相信美国经济(以及与之紧密挂钩的世界经济)即将陷入一场灾难。这一观点极具争议性。

我希望获得巨大的好处,十分高调地冒了一个大险,但赌错了,大错特错。一段延迟之后,股市进入了持续18 年的大牛市美国经济迎来了史上增长最快的时期。这种体验就像是我的头被棒球杆重击。

我不得不努力止损,最终我的公司桥水只剩下了一个人,就是我自己。我彻底破产,被迫从父亲那里借了4000 美元来付账单。但更糟糕的是,要被迫解雇非常关心的同事。

我犹豫要不要放弃创业梦,选择安稳的生活,给别人打工,每天扎领带,上下班。但我知道,对我而言,少冒险就意味着人生少一分精彩。

犯下大错,尤其是在众目睽睽下犯错,是沉痛教训,使我谦卑。我刚愎自用地确信一个完全错误的观点。这至今让我感到震惊和尴尬。

尽管我做的正确决策远多于错误决策,但一次糟糕的押注,就抵消了所有的好押注。我竭力思索风险和回报的关系,以及如何把它管理好。但我看不到这样的路:既能带来我要的回报,又不附带无法接受的风险。

每个人都会经历这样的事。你也会经历。你将失去无法割舍的东西或人;或遭遇严重疾病或伤害;或你将眼睁睁地看着事业崩溃。

你可能觉得人生已毁,前路已绝,但这将会过去。

我向你保证,总会有一条最好的前进之路,你可能只是还没有发现。

要找到它,你只需要好好反思。你必须拥抱你面临的现实。

五、一切都是机器

有时难以理解的事情会发生。生活经常让人感觉很艰难,很复杂,事情太多,无法一下子消化。内心中的痛苦,让我深刻反思我当时的处境。它还让我反思自然,因为自然可以指引我们发现真相。

所以关于事物运行之道,我想了很多,这帮助我从客观视角看待自身和所处环境。

我发现,在大爆炸时,宇宙的所有法则和力量就都被创造出来,被推动作为永动机相互作用。点点滴滴的元素组合为机器,机器运转一段时间然后瓦解,元素又组合为新机器。这永恒持续下去。

我发现一切都是机器:

星系的结构和演化

人类所处的太阳系的形成

地球地理和生态系统的组成

我们的经济和市场

……

每一个人。每个人都是机器,又由不同的机器组成。人体的循环系统人体的神经系统。它创造人的思想、梦、情感,以及人个性的所有其他方面。所有这些不同的机器一起逐渐进化,创造我们每天直面的现实。

而且我意识到,我只是沧海一粟。作为匆匆过客决定自己要做什么。尽管这一视角可能听上去很哲学,但我发现它很务实,因为透过这一视角,我可以更好地应对现实。

例如,我观察到大多数事情都在以大同小异的方式反复发生,一些是在易于识别的短期循环中发生,所以我们知道如何应对(例如一天是24小时)。

一些很少发生,一生也撞不见一次,一发生就让人震惊(例如百年一遇的暴风雨)。一些我们知道有这回事,但第一次遇到(例如第一个孩子的出生)。

大多数人错误地把这些情况当作独特情况处理,在处理时没有适当的角度和原则来帮助自己应对。

我发现,与其把每件事都作为“一次性事件”来处理,不如将其视为“类似情境的重现”。用生物学家对待动物的方式来对待问题,先识别其种属,然后利用妥当的处理原则。

因为我能看到这些事以大致相同的方式反复发生,我就能更清楚地看到其背后的因果关系。这样我就能总结出更好的原则,能以语言表达,也能以算法表达。

我了解到,尽管多数人觉得未来和现在大同小异,但二者通常会大为不同。这是因为人被短期历史带偏,忽视已经很久没发生的事情——也许是人一生都没有遇到的事。但事情总是会再次发生。

用这一视角看问题,我意识到,我在错误预测“大萧条”时忽视的因素,就隐藏在历史的规律之中。我能利用对这些规律的新认识,在未来做出更好的决策。

当我思考平衡风险与回报的挑战时,我意识到风险和回报自然地相伴相随。

我能看到,为了实现更大的人生价值,必须冒更大的风险。而知道如何妥善平衡风险与回报,是拥有最好人生的关键。

假设你面临选择是按现在的样子过,度过安稳平庸的人生,还是冒险穿越一片危险丛林,拥有美妙的生活。

这实质上是所有人面临的选择。

对我来说,选择很明确,但这并不意味着前行的路上没有挑战。

我仍然需要直面两个大障碍,这是所有人都必须面对的。

六、你的两个最大障碍

哪条生活道路最适合你,我无法给你答案。因为我不知道,在实现伟大目标和避免所需付出的痛苦之间,你会如何取舍。这是我早前提到的勇气,每个人都必须对此做出权衡和判断。

我因预测萧条而犯下大错后,走到了人生的一个“分岔路口”。每个人都会有这样的遭遇。假如我走安稳路线,选择做一份普通的差事,我最终的人生就会大为不同。

对我来说,只要能付房租,有饭吃,付的起孩子的教育费,我就会选择冒险,穿越丛林,追求更好的人生。

我赌经济萧条犯下的大错,让我对犯错产生了一种健康的恐惧感。换言之,这让我产生了深刻的谦逊意识,这正是我需要的。同时,这没有阻止我风风火火地追求我要的东西。要取得成功,我就不能限于一己之见。

但所有人都面临的两大障碍在阻碍我:自我意识障碍和思维盲点障碍。两大障碍的根源是人类大脑的结构。

我们先来看看自我意识障碍

我说的自我意识障碍,指的是大脑里阻止你客观承认自己的缺点的区域。从而阻止你想出应对缺点的办法。

你内心最深处的需求和恐惧,是由控制情绪的大脑区域决定的,而且与你“较高层次”的清醒意识不相通。

因为我们可能更注重自己是否对,而不是去发掘真相,所以我们会不经过妥当的压力测试,就相信自己的观点。我们尤其不喜欢直视自己的错误和弱点。我们本能地倾向于把对错误和弱点的探讨,视同于对我们的攻击。

我们通常听到这种反馈会发怒,尽管合理的反应是持开放的态度。这导致我们做出较差的决策,收获甚少,无法充分发挥潜能。

第二个是思维盲点障碍

每个人都有思维盲点。思维盲点障碍是指,人自以为能察知一切。但很简单的是,任何个人都无法看到完整的现实。显然,人无法理解自己看不到的东西。

就像每个人的音域、听力和辨色能力都不同一样,我们察知和理解事物的能力也不同。例如,一些人更善于察知“大局”,另一些人更善于察知细节。一些人习惯线性思维,另一些人习惯发散思维。一些人富于创造性但不可靠,另一些人可靠但缺乏创造性,等等。

因为人脑的构造不同,所以每个人对环境的认知也不同。只顺着自己的天性做事,我们就忽略了自己的弱点,就会失败。要么一直这样,要么改变。

亚里士多德把悲剧定义为:一个由致命缺陷所导致的可怕结果——而假如人纠正缺陷,就会有美好的结果。在我看来,这是妨碍良好决策的两大主要障碍。

对犯错的恐惧,使我头脑极度开放,这是我需要的,这改变了一切。

七、做到头脑极度开放

冒险、时不时地遭遇惨败,这让人无法接受。不冒险、得不到非凡的成果,也让人无法接受。我需要一种做法,既能给我非凡的好处,又能避免造成过大的损失。

发现这一做法后,它成为了我的“圣杯”。为了得到它,我需要不再为自己被证明对而沾沾自喜,而是为获知真相而高兴。这一需求促使我找出与我意见不同的、最有想法的人。

我不在乎他们的结论,我只想从他们的视角看问题,并让他们从我的视角看问题,这样我们就能一起把事情梳理明白,发现真相。

换言之,我最想从他们那里得到的,是“深思熟虑的意见分歧”

不再只局限于自己的视角,而是从这些有思想的人的视角看问题,就像原来只见黑白,现在看到五颜六色。

世界一片敞亮。当我意识到,穿越生活丛林的最好方式,是与视角不同的思想者一起努力时。

想想我之前描述的五步流程。如前所述,因为人与人大不相同,所以并不是所有人都能把五步做好。但并不是说,你只能单枪匹马地做每一步。有的人能弥补你的短处,天生能见你所未见,你可以得到他们的帮助。

你只需要不再执念于自己答案的正确,而是把惧怕错误结论的恐惧转化为动力,使你变得对不同观点更佳开放。这样一来,你就能找出你一个人观察时,看不见的风险和机会。

我发现,奉行极度头脑开放,然后对人的思考进行“可信度加权”,显著提高了我做出最优决策的概率。这让我提升到更高的高度,迎接更大的挑战。

在过去,我一直想做自己认为最对的事情,但现在,我要找出最强的独立思考者。我依然这么做。最好的事情是与一群才俊共同投入一项使命,他们极度真诚,彼此极度透明。我在这一思路引导下创立的公司,拥有独特的“创意择优”文化,以独特的方式运行,取得了独有的成功。

在“创意择优”体制中,所有人都各尽其能。每个人都独立思考,然后我们梳理分歧,得出最好的结论。

但并不是每个观点都价值相等。我们必须学会区分好观点和不好的观点,以做出最好的决策。换言之,我们需要对不同人的思考进行可信度加权。但那是另一件事,我将在“工作原则”中阐释。

现在你身边有很多美好的机会,也有你看不到的巨大风险。如果你不受自我意识和思维盲点的干扰看到真相,你将能更有效地抓住机会,避免风险。

如果你能获得这一能力——多练习你就能——你将大大改善自己的生活。

八、奋力拼搏

到目前为止,我讲述了我如何学会直面自己的现实:我的问题,我的错误和弱点,以及我如何与在不同方面比我更强的人走到一起。这是我发现的做出良好决策的最有效的方式。这不常见。但通过这一做法,我变得成功。

成功让我遇到杰出的成功人士,了解他们的思路。我发现他们的旅程与我相似。你可能不知道,但他们都拼搏,他们都有缺点,他们都与在某些方面胜过自己、能看到风险和机会的人共事,从而克服缺点。

我逐渐认识到,大多数人的最大优势天然地与最显著的缺点相关,奋力追求伟大目标也必然经历痛苦和跌倒。这是奋斗中的一部分。

这样的挫折将考验你。披沙拣金。

一些人仔细思索挫折的原因,汲取教训.,继续向着目标前进,另一些人则认定自己不是这块料,卷铺盖走人。我已经意识到,成功不是实现目标的事儿。

我发现,当我达到成功的新高度时,我的满意感很少持续。我们追求的东西只是钓饵,奋力争取钓饵迫使我们进化,这场与他人协作的个人进化,才是拼搏的回报。

我不再想要穿越丛林,只是想和杰出人士共同踏上旅程,向着越来越大的挑战进发。

最终,使命的成功与同伴们的幸福感,变得比我自己的成功更重要

我还开始让目光超越自身,希望在我不在的时候,其他人也取得成功。

我意识到,假如我做不到这一点,我将是失败者。我现在正在为此而拼搏。

我们都在不同时间为不同事情拼搏,直到我们选择放弃,或者死去,成为更大的进化故事的一部分。

所有机器都是这么运转和不断循环的。一个机器崩解后,其成分就回到系统中,重新组成新机器,继续不断进化。

有时这让我们悲伤,因为我们对自己的机器已产生深厚的感情,但从更高的层面看,整体的进化机器的运转,真是一幅美妙的景象。

现在你必须决定自己的进化方式。你要忘了这些原则是从哪里来的。你只评估对你有没有用,并改进它们,以适应你的需求。

像所有的人生决定一样,你如何对待这些原则,最终取决于你自己

我对你的唯一期望是,你要有勇气去奋力拼搏,以去实现最好的生活。

谢谢,再见。

带量采购扰动市场:国际药企阿斯利康也向我们低头了?

2019年刚开始,医药行业就风波不断,国际制药巨头们动作频频。前脚BMS刚以740亿美金收购Celgene,后面礼来就紧跟着以80亿美金收购拥有传说中抗癌神药的Loxo。

但是阿斯利康的动作却令所有人大跌眼镜:1月16日,阿斯利康中国正式宣布从绿叶制药(2186.HK)购得一款名叫血脂康的中药在中国内地的独家推广权益。

阿斯利康,你说说你,你一个堂堂国际巨头,不去像BMS、像礼来一样收购创新药拓展管线,你买啥被中国网友黑成碳的中成药啊?

这事儿,还得从“签字售药”说起

对于中国的制药行业来说,2018年是一个特殊的年份。

如果用一个字形容这一年,那就是“惨”;如果用两个字概括这一年,那就是“降价”。

也就是这一年,阿斯利康像我们展示了一个制药老司机是如何优雅从容地应对医保局带量采购政策的。用东北话说就是,阿斯利康给国内小老弟们打个样儿!

2018年5月7日,阿斯利康以5.46亿美金向绿叶制药转让思瑞康以及思瑞康缓释片在中国等51个国家和地区的资产。

思瑞康(富马酸喹硫平)是一种抗精神病药物,临床上主要用于治疗精神分裂症和躁郁症。2017年思瑞康全球销售额3.32亿美元,同比下降55%,在上述中国等51个国家和地区的销售额1.48亿美元,说白了丫就是一过期专利药。

思瑞康的专利在2012年到期,而在2011年思瑞康的全球销售额还有30亿美元,专利到期后就自然一路下滑。各位读过我们《带量采购对药企的影响:从信立泰的氯吡格雷谈起》的朋友应该能够理解,在中国特色的医药环境下,思瑞康专利到期后在国内还是过了几年好日子的,当然好景一定不长,特别是仿制药一致性评价如火如荼地开展和2018年上半年医保局成立之后,过期专利药一定是不如狗的。于是,阿斯利康赶在医保局出动作之前赶紧以5个多亿美金高价卖给接盘侠绿叶制药。

这就叫前瞻。

该来的总会来,4+7带量采购谈判结果终于在2018年12月6日揭晓,史称126药变。

降价惨烈程度不用我再细说,相信各位读者还记忆犹新。但是有趣的是,在中标的20多个品种中,竟然有一个品种来自外企!要知道,那两年张口闭口一致性评价的二级狗们对未来的一致预期都是国产实现进口替代啊,这是哪家外企这么会来事呢?

没错,正是阿斯利康。

阿斯利康的吉非替尼降价76%入选4+7城市带量采购药品目录,而且被它干掉的可是知名仿制药巨头齐鲁制药。按照4+7带量采购中标价来算,吉非替尼的月用药总金额将从原来的6840元降至1641元,简直就是阿斯利康引领靶向抗癌药进万家啊!

这还不算完,除了仿制药的带量采购,还有创新药降价进医保。阿斯利康又提前给国内药企打了个样。

2018年10月10日,医保局公布17种谈判进入医保目录的抗癌药,其中就有阿斯利康的奥西替尼。奥西替尼以降价70%进入医保乙类,从原来的每月用药金额51000元降到15300元,再算上医保报销,患者实际月支付估计不超过5000块。

这就叫觉悟。

现在我们回到昨天的新闻,为什么阿斯利康要从绿叶制药买下中成药?

我们在之前的文章《带量采购对药企的影响:从信立泰的氯吡格雷谈起》已经指出,带量采购政策的一大降价方向就是去除药品销售环节中的“流通”费用,也就是实现去渠道化。所以,只要带量采购在全国推广开,那么化学仿制药是不会再有任何动力、也不会再有任何能力进行“学术营销”的。

而一旦医药行业产业链中最具价值的环节之一“学术推广”失去存在的意义,那么包括医疗机构、药企、从业人员在内的整个行业的蛋糕都会受到影响。所以,当前药企急需利益品种,寻找利益品种最好的方向毫无疑问是很难被一致性评价打成标品的中成药。

所以,阿斯利康买下血脂康。

这就叫应变。

血脂康:为什么是我?

我们先说说阿斯利康,这家伙现在的市值可是900多亿美金,2017年的营业收入224.65亿美金,净利润30亿美金,绝对的国际医药巨头。2017年公司在中国的销售收入也接近30亿美金,比国内几家龙头药企都高,再说研发费用,更是高达57.57亿美元,国内众多创新药企的研发投入全部加起来可能还不如它一家。

那它怎么就看上咱的血脂康了呢?

血脂康,是绿叶制药的独家产品,主要功效是除湿祛痰、活血化瘀和健脾消食,常用于脾虚痰阻所致高脂血症和高血脂及动脉粥样硬化引起的心脑血管疾病的辅助治疗。

说实话,这一大串的中医理论我也不懂是什么鬼,但是我们知道血脂康主要用于降血脂的治疗就齐活了。而高血脂药物也一直是一个非常广阔的领域,毕竟中国有1亿的高血脂患者,又都需要长期服药,所以高血脂药物很自然也养肥了好几家上市公司。

根据中康资讯,2016年中国降血脂药物市场规模238亿元,同比增长9.5%,其中他汀类药物销售额占比一直在80%以上,主导整个降血脂领域。

因为没有血脂康在国内的临床试验信息,我们很难对血脂康与他汀类药物的疗效进行比较,但是借助某大V的研究,我们还是发现了一些蛛丝马迹:

根据《中国药典(2015年版)》,血脂康含量测定选取的对照物不是别的,正是第一代他汀类药物洛伐他汀。而现在他汀类药物早已进入以阿托、瑞舒和匹伐他汀为主导的第三代了。

除了这一点,还有一处也令我们对血脂康的疗效感到疑惑。就像复方丹参滴丸一样,血脂康曾经也有一个中药国际化的梦想。2014年血脂康就在美国完成了二期临床试验,但是现在都9012年了,我们还是没有听到任何血脂康FDA三期临床的消息!不知道是不是因为三期临床要求更高,让绿叶放弃血脂康国际化的梦想了呢?

再反观主流的他汀类药物,都是在FDA的审批下上市的,要知道FDA可是全球对新药上市要求最严格的药监系统哦(PS:这次真的是国外的月亮比较圆),阿托伐他汀一度还是年销售额过百亿美金的全球药王,而咱的血脂康…

那在疗效不显著的情况下,血脂康会不会是价格更便宜呢?

答案是NO!

下表是我们总结的部分药企生产的主流降血脂药物的日服用金额对比,很显然,血脂康在价格上也不具有优势,甚至比国内企业生产的一些已经过了一致性评价的他汀类药物还贵。

注:这里我们未将部分位于4+7带量采购目录的药品中标价考虑在内

问题来了,疗效不显著、价格没优势,血脂康究竟是哪里好了?

其实前面也提到了,阿斯利康之所以选择血脂康就是因为带量采购下药企急需新的利益品种。而血脂康是降血脂药物领域极少数能避免集采压力的产品。

像前面提到的阿托伐他汀、瑞舒伐他汀都参与了这次4+7城市带量采购谈判,价格降幅也都很大,而且由于独家中标,所以其实可能都还有继续杀价的可能。

中国现存高血脂患者数量已经超过1亿,我们这里暂且以1亿人计算,再结合前面的药价信息,在降价压力下,理论上每年一个高血脂患者的药物支出应该也在数百乃至数千元,这就是一个非常庞大的市场。

尽管带量采购让很多品种失去了高额盈利的可能,但是只要这个大蛋糕还存在,就永远有药企垂涎欲滴,也就永远有爆款产品,只不过,爆款产品可能不是我们理想中的最优产品…

让AZ真正低头的是谁?

也许阿斯利康中国区的领导们也不是很情愿买下血脂康,毕竟真正的好药瑞舒伐他汀还是他们自己生产的亲儿子。

但是人在屋檐下,不能不低头,让阿斯利康低头的永远不会是血脂康,只能是医保局。

希望医保局领导们看到这件事后也能反思一下带量采购的一些弊端,带量采购的初衷当然是利国利民,但是天底下没有完美的政策。很多政策漏洞不缝不补,那么再华丽的政策外衣也遮不住钻空子的吸血蚊虫。

再说回阿斯利康,这位英国老大哥真的好好给我们上了一课。

熟悉《征服》这部电视剧的朋友们应该都记得刘华强团伙深夜包抄封飙团伙的场景,刘华强用枪指着封飙的脑袋说:“疯子,现在我有个小小的要求,给我跪下,叫一声爷,我就放过你和你几个弟兄!”,面对强势的华强哥,封飙当然是选择跪下了…

值得回味的是,认输的封飙团伙是那部电视剧里结局最好的。

桥水RayDalio:我对中国改革开放40年的回顾和思考

作者:RayDalio (全球最大对冲基金,桥水基金创始人)

翻译:费剑飞

来源:普瑞Futures

作者:RayDalio(全球最大对冲基金,桥水基金创始人)

翻译:费剑飞

来源:普瑞Futures

2018年底是中国改革开放40周年,也是对中国经济未来提出疑问的时刻。也是回顾中国近40年来发生了什么改变和其原因的时刻。

下表仅列出了一些有代表性的统计数据。这些结果不言而喻。为这么多人在这么多领域取得了这么多成效,中国创造了最伟大的经济奇迹。显然,他们的方法颇有成效。那么,这些成就背后的原因又会继续下去吗?

我有幸亲历了这40年改革开放中的34年。这一期间我致力于研究一个国家成败的原因,因此我有一些经验和想法想要分享。下文是我对中国的回顾。随后我会发布关于中国当前经济和未来可能性的更加全面具体的报告。

根据我的观察,我相信中国的领导层和中国人民取得如此令人印象深刻的成绩是以下几个原因的综合:1.中国在长期与世隔绝之后的开放带来了加速追赶(尤其是沿海地区);2.中国文化的力量,以及其运作的相关方式。

我第一次接触到这一点是在1984年中国刚刚开放时。我被中信(这是唯一的“窗口公司”,唯一一家被允许自由接触外界的公司)邀请来教他们世界金融市场的运作方式。我立即了解了这种文化,可以看出中国当时的落后不同于其他欠发达国家。在中国,人文高度发达,但与世界其他地区的进步相隔离(而大多数其他发达国家则相反)。

举一个中国当时因为与世隔绝而欠发展的例子,我给了一些高层人士价值10美元的计算器,他们认为这些计算器很神奇。为了让您了解自那时以来中国的发展速度,这其中有些人目前正掌管着一些全球最先进的科学技术。

早在1984年,我就看到没有什么可以阻止中国成为发达国家,我知道中国正在打开大门,我可以想象会发生重大本质变化。由于封闭的大门是导致中国与发达国家之间存在两种不同经济水平的障碍,因此移除该障碍自然会使其经济水平相等,就像无限制的水自然地寻求相同的水平。我记得在中信的“巧克力大楼”的10楼做了一个讲座。我指了指窗外的两层胡同(贫民区),并告诉我的听众不久之后胡同就会消失,摩天大楼会拔地而起。他们不相信我,并告诉我“你不了解中国”。我告诉他们,他们不知道开放后会发生的经济套利(arbitrages)的力量。这一开放,是我们在过去40年中看到的高增长率背后的最大力量。

开放创造了一个很好的自然机会,并且中国人充分利用了它。他们通过制定和实施受中国独特文化影响的改革来做到这一点。这些改革让中国人民意识到自己的潜力。

当我第一次来到中国时,除了看到它欠开发的原因是与世隔绝之外,还有一个原因是老式的共产主义制度。它几乎没有提供任何激励或效率。例如,人们无法选择自己的职业和工作,没有允许私营企业,政府企业(即所有企业)运营效率低下,并且很少或根本没有人努力工作和做好工作。在接下来的几年里,我看到许多优秀而迅速的改革改变了这一切。比我看到他们所做的具体改革更重要的是,我看到他们如何进行改革-即,他们如何提出许多重大的改革思路,制定计划,跟随计划,然后完成改革。中国人把一件事从想象变成现实的能力是非常惊人的。

例如,在1989年,我受中信的朋友介绍认识了7位很好的朋友。这些人来自9家公司,并应有远见的改革者的要求,组建了一个组织(证券交易执行委员会),并在中国建立第一个金融市场。中国当时仍然很穷,所以他们的办公室在一个昏暗的酒店,并缺乏足够的资金。但他们拥有最重要的东西-即创造巨大变革的明确使命,聪明并且品格高尚的人,有助于快速学习的开放思想,以及实现目标的决心。在接下来的几十年中,我看到他们和其他许多人如何把中国金融市场建立成为世界上最大的金融市场之一。我参与了其中的小部分,这也是我一生中最大的乐趣之一。通过这一切,我产生了对中国人民,中国文化以及这些力量带来的快速改变的热爱和尊重。

作为1995年这些情感的延伸,我让我11岁的儿子马特与一位非凡而谦逊的中国女人顾女士住在一起,去了一所贫穷的当地学校(史家胡同小学)。与中国当时的整体情况一样,学校也很穷。虽然这所学校很穷(例如,直到十一月底都没有暖气,学生们得在课堂上穿着外套),但我看到他们拥有聪明而有爱心的教育工作者,他们为孩子们提供了包括性格发展在内的优秀,完整的教育。虽然马特的生活条件艰苦(例如,因为他住的旧公寓楼每周只有两天热水,他不能每天洗热水澡),但他受到了出色的教育,关爱和人格发展,甚至超过了我们富裕的格林威治社区。这段经历永远改变了他的人生,并致使他建立了一个帮助中国孤儿的基金会。他掌管这个基金12年,使他和我有了更多的机会感受中国的人文。

我通过这些经历认识了一些中国领导人,并学到了很多关于中国文化的知识。包括它当前如何运作以及它在几千年内是如何发展的–包括家庭成员之间以及和其他人相处的观念,儒家以及新儒家思想,各朝各代的事件,以及这些历史事件所提供的关于如何领导和追随的经验教训。久而久之我所观察到的这些价值观和处事方式便是我所指的中国文化。例如,我可以看到中国文化如何将L光耀和D小平联系起来,他们共同探索如何建立“中国特色社会主义市场经济”。虽然我不是中国文化及其运作方式的专家,但我确实相信我对它一定程度的了解能够帮助那些从未与其接触过的人。

最重要的是,如果你没有在中国待过一段时间,你必须摒弃你脑中对中国的所有刻板印象,因为它不是那样的。这不是你父辈时代所说共产主义。这是经过显著、有效的改革之后的“中国特色社会主义”。它生机勃勃,富有创造性,并且经济自由。

在我分享更多关于这一点的想法之前,我想传递当前国家主席关于过去40年改革以及未来的重要观察。对于那些想要理解其核心观点的人来说,值得一读。

主席多次提到“中国特色”,但没有对其明确定义。虽然中国人比我更了解中国文化,能够更好地对其描述,但我想在此推荐一本叫《中国特色》的书。这是一位美国观察家在19世纪晚期的一篇关于中国文化的著作,其中一些让我引起共鸣(不过我要说明一下我不完全赞同书中所有观点,因为有很多内容当前已经过时)。不过,我仍想冒昧的描述一下我对中国文化根基的了解。由于我不是中国学者,我的评论完全是基于我的感触和我有限的研究。因此请不必完全相信我的言论。

根据我的经验和我从一些中国知情人士所听到的,我认为中国领导层以治家的理念治国,从上到下,保持高标准的行为,将集体利益放在任何个人利益之前,每个成员都知道他们的位置,并且对层级中的人有所尊重,这样整个系统才能有条不紊地运作。一位中国领导人在跟我解释这个的时候说道,“国家”这个词由两个角色组成,即国和家。这影响着他们如何看待自己在照顾国和家中的角色。有人可能会说中国政府如同父母。例如,它规定了儿童每天能玩多少小时电子游戏。作为一个广泛的概括,当国家的利益与个人的利益不一致时,国家的利益应该优先于个人的利益。个人是更大机器的一部分。由于这种观点,该系统旨在发展,促进和奖励良好品格的人。例如,它为人们提供社会信用评分,评估其公民身份的质量。每个人都应该将自己视为更大整体的一部分。这种自上而下的管理方式也包括规划中国未来5年,10年和20年应该是什么样的,然后制定和管理详细的多年计划以建立这一愿景,目标是尽最大努力建设好中国。中国的经营更像是一家拥有众多子公司的大公司,一些在政府的直接控制范围内,一些在其间接控制范围内。

在这40年中,经济体制得到了改革,允许了更加充分的市场化以及对个人利益的追求,前提是这一追求建立在良好的公民基础之上(包括对制度的尊重)。这包括私营部门和私有财产的增长。

因此我们在过去40年中看到中国围绕中国传统的经营方式进行了许多重大而实际的改革。主席在最近的一次讲话中说,“该改的坚决改,不该改、不能改的坚决不改”。指明要在保持中国传统治理制度的同时进行重大改革。

在中国文化一直在不断发展的同时,它最基本的层面成百上千年来一直以相似的方式运作,并且这种运作方式带来的结果可被粗略估计。我最近一直在研究储备货币的涨跌,从而让我研究世界上最强大国家的兴衰。最终导致我的研究团队和我汇总了1500年以来主要国家的相对权力指数。这些指数由六个子指数的组合,衡量六种不同类型的权力:

1)创新和竞争力。

2)国内产出。

3)世界贸易份额。

4)金融中心规模和力量。

5)军事实力。

6)储备货币情况–这显示了不同国家相对于世界其他国家的峰值。

如图所示,中国从1500年到1800年左右一直是数一数二的国家,随后进入相对的颓势并持续到大约40年前,当时开放的开始带领中国走向了上升之路。中国已经成为世界第二强大国家,并正走向最强。我相信,这一出色的成绩主要是中国强大的文化和改革的结果。

下图显示中国过去900年来每个独立指标的走势

下图显示过去900年中国的总体指数走势。可见中国在过去这个前千年绝大部分时间都很成功,直到最近150年左右。(其中的原因我不想去深究)

鉴于这令人印象深刻成绩以及它背后深厚的文化底蕴,我们不应指望中国最基本的运营方式会有很大改变。因此,虽然贸易可以进行谈判,但试图改变“中国特色”,最重要的是大幅改变成就中国之伟大的自上而下的政府管理制度,是不会奏效的。

虽然大家对贸易战给予了相当多的关注,但更重要的是中国和美国正处于文化方向的竞争中,并且美国和中国的文化方向更像是相反的。最基本的是,美国是个人,个人主义和个人财产权为重。它是自下而上的(例如,通过“一人一票”民主国家赋予人们选择领导者的权利),革命被视作一件好事,冲突和碰撞比和谐更有价值。与其尊重自上而下的控制权,大多数美国人都倾向于不让政府干涉他们最个人的选择。性格发展是个人或家庭的问题,而不是政府问题(导致了在家庭破碎的地区,特别是如果很穷的话,它们在很大程度上被忽视了)。在资本主义和民主制度中,国家治理的方向自下而上,基于商业利益和主流大众的考虑,而不是基于对国家长期愿景的规划和实践。

我在这里不是说哪个系统更好。每种文化/系统都有其优点和缺点,我现在不想深入讨论。我认为重要的是要知道,虽然会有贸易战和贸易停战,但它们并不是最重要的事情。最重要的是:

1)中国有一个长期以来运作良好的文化和制度,因此不应该有太大变化。
2)美国也是相同的情况。
3)这些制度(以及其他国家的制度)将是竞争和合作共存,它们的表现如何将对全球局势产生深远影响。
4)每个制度在实践中的运作情况将对每个国家未来的地位产生更大的影响,而不是它们相互打交道的条款,因此每个国家都应该好好检视自己的弱点,并提出改革来纠正它们。
5)造就中国瞩目成就的文化和方法得到了许多尊重。
6)我们应该很好地相互学习,合作和竞争,相互促进,而不是互相撕裂。
7)中国是一个我们需要继续发展和投资的地方。

华尔街投行称中国的汽车销量仍然可观

在接近三十年的高速发展后,全球汽车产业首次触碰到了销量增长的天花板。中国、美国和欧洲车市都遭遇了“寒流”,叠加贸易纠纷影响使得今年车市“格外冷”。

华尔街顶级投行Jefferies发布研究称,如果说欧美车市放缓是的确存在的事实,但中国车辆销售数据的放缓更多只是假象,强劲的原油进口量也印证了这一点。

Statista数据显示,全球车市销售量增速自2015年开始逐年放缓,2018年的全球车市销售量预计仅同比增长0.01%。而加拿大皇家银行测算的数据显示2018年全球汽车产量较2017年下降0.6%,预计2019年将继续下滑0.4%。

(全球车市销售量连年放缓,来源:Statista)

中国市场卖不动了?不可能!

Jefferies指出,看衰中国车市的主要原因是近期相关车市销售数据的同比下滑。但相关报道都没有提到的是2017年的基数由于政策原因本来就偏高,当时众多消费者赶在17年底购置税优惠取消前入市推高了销售量。

通常来说汽车销售占到零售总额和工业产值的10%,所以短周期的数据比较很容易曲解整体的情况。考虑到中国的购车需求一直被各种政策压抑和扭曲,2018年出现3%左右的下滑不是什么根本性的大问题。

(中国汽车销售数据,来源:国家统计局,中国海关,新华社,Jefferies)

市场基数仍在增长

Jefferies认为,在发达国家汽车销售量被视为经济指标的原因是销量的主要来源是置换需求,但这个逻辑在中国不通用。2005年至2017年中国汽车销量增加了640%,年化增长率从2.9%到52%不等。首次购车的消费者依旧是中国车市的主要购买力量,而这些车辆绝大多数还没有到需要置换的情况。

根据国家统计局的数据,2017年中国新增2200万辆乘用车,市场基数一共达到1.85亿辆;假设2018年销量减少3%,大约新增2100万辆,则市场基数到年底会达到2.06亿辆。

(中国乘用车市场基数保持增长,来源:国家统计局,Jefferies)

中国车市也需要“下沉市场”来拯救

Jefferies指出,目前中国市场上这2.06亿辆乘用车绝大多数由城镇居民拥有。随着居民收入的增长,预计到2020年传统意义上的进城务工人员将能够负担得起购车开销。目前这个消费群体已经能够支付得起打车或者是叫车平台的出行服务,偶尔搭乘民航飞机出行也不是什么困难事情。这一点从11月中国原油进口暴增也能反映出潜在的需求增长。

(收入分布曲线与购车门槛,来源:Jefferies)

从分歧到弥合:2019海外宏观和大类资产展望(天风宏观宋雪涛)

导言

过去一年,我们见证了美国与其他主要经济体的商业周期和资产价格走势的分化,美债市场与美股市场对美国经济前景看法的分歧,原油与其他主要大宗商品走势的背离。

全球商业周期的分化缘于两个特殊性:美国不同以往地在经济上行期进行了刺激性减税;页岩油革命改变了美国和全球能源供给体系的关系。一次性的税率下降助推了顺周期的美国家庭消费与企业资本开支;油价高企支撑了美国页岩油板块的高资本开支、高收入和高利润。因而这一轮起始于2015年底的美国商业周期表现地:非常长,非常强,非常贵。

图1:2018年各类资产收益率
资料来源:Bloomberg,天风证券研究所

资产价格走势的分化在于减量资金的辗转腾挪。美联储始于去年10月的缩表吹响了全球央行长达10年的量化宽松结束的号角,欧央行也将于明年1季度开始彻底退出QE,今年流动性收缩已经开始伤及资产价格,这其中尤以在量化宽松中资金流入巨大的新兴市场受伤最深。美国经济的超预期表现和税改带来的海外企业利润回流,进一步加剧了海外美元的流动性枯竭。

今年四季度美股和美债投资者对经济走势的看法一度产生分歧。美股投资者担忧税改效应消退后的企业业绩剧烈下滑;而美债发行放量背景下的缩表,边际上抬升了期限溢价,同时高油价压低了垃圾债能源板块的信用利差,以上原因导致美债的期限溢价和信用利差对美股的指示意义下降。

原油与其他主要大宗商品走势背离是因为供给因素主导了今年的油价。今年下半年,尽管EIA和IEA不断地下调全球原油需求预期,但油价的博弈从“页岩油增产幅度决定油价是否大幅下跌”转移到“OPEC减产幅度决定油价是否大幅上涨”,博弈的边际直至今年四季度才被打破。

展望2019,随着美国商业周期的回落,这些分歧将逐渐弥合。

进入2019年,美国税改的刺激效果在推行一年后快速衰减。从固定资产投资和消费的领先指标来看,明年美国经济增速将回落。相应地,对全球需求放缓的担忧将主导明年的资本市场;明年避险资产(美债、日元)的表现将显著好于风险资产(全球股市、原油及其他大宗商品)

明年上半年美元将受益于流动性收紧和避险需求,但随全球央行货币政策转变和美国经济增长的回落,下半年美元将由强转;明年上半年新兴市场受全球流动性收紧的冲击继续杀跌,下半年跨境流动性可能重新流入新兴市场里的估值洼地;黄金作为末日货币,在避险模式开启时会有相对收益,但上半年的强美元和流动性收紧也会压制黄金的绝对收益,下半年美元走弱,以美元计价的黄金会有绝对收益,但通胀缺席下,黄金的相对收益有限

一、全球宏观经济展望

预计明年全球经济增速将从今年的3.7%下滑至2.9%。

1. 发达经济体:整体下行

预计2019年美国GDP增速从今年的2.9%下滑到2.3%。

从固定资产投资和消费的领先指标看,明年美国经济增速将回落,结合对周期拐点敏感的库存数据看,美国商业周期的拐点已现端倪。我们在6月21日的报告《重新审视当下的全球经济——美国的强和欧日的弱》和8月7日的报告《美债收益率倒挂前后的资产表现》中判断:美国经济大致在今年年底到明年年初进入后周期;在11月9日的报告《再论美国经济何时见顶——兼论美股美债的分歧》中判断:美国商业周期见顶之后的回落,将不会优雅而缓和,而是激烈且迅速

预计2019年欧元区GDP增速将回落至1.6%。

欧元区经济整体呈放缓趋势。出口方面,随着美国经济回落和中国经济二次下行,欧元区出口下行压力加大。投资方面,领先指标M1和工业订单持续下滑,私人投资将放缓。同时,欧洲政治的不确定性依然较大,英国无协议脱欧、欧盟议会选举、欧央行行长换届、意大利议会选举、意大利财政困局、德国执政党主席接替等,均可能扰动欧元区的资产价格。

预计2019年日本GDP增速将继续下滑至0.8%。

日本作为出口导向型经济体,出口数据对全球需求的变动极为敏感。出口方面,受中国消费和制造业投资需求下行的影响,明年日本出口增速将继续回落;今年10月,日本机床对华出口订单同比减少36.5%,连续8个月下滑;11月日本制造业PMI出口订单再次转负;日本出口与中国GDP同步,预计2019年底出现企稳;另外明年油价中枢回落将小幅改善日本的贸易账户。消费方面,2019年10月日本消费税将从8%上调至10%,参考2014年4月安倍政府上调消费税到8%的影响,日本私人消费将先上后下。投资方面,减税后企业收益有所改善,但企业加薪缓慢、留存资金增加,扩大投资和加薪的意愿较低。日本的经验再次表明,在结构性改革缺席的情况下,积极的财政政策会扩大财政赤字和贫富差距

图2:欧元区M1增速领先欧元区GDP和固定资本形成总额
资料来源:Bloomberg,天风证券研究所
图3:美国个人消费增速领先欧元区出口
资料来源:Bloomberg,天风证券研究所
图4:减税对私人投资和消费的影响在二季度后走弱
资料来源:WIND,天风证券研究所
图5:明年中国经济下行将继续拖累日本出口
资料来源:Bloomberg,天风证券研究所

2.  新兴经济体:继续下行

在国际分工体系中,新兴市场国家主要承担两种角色:资源国(俄罗斯、巴西、墨西哥)和制造国(中国、印度)。全球经济下行导致的大宗商品特别是原油价格回落,往往对资源国形成冲击;而消费国(以美国为主)的需求下滑则会拖累制造国的出口。在金融状况趋紧、大宗商品价格和发达市场经济回落等的共同作用下,我们认为2019年新兴市场的基本面仍将恶化。

资源国方面,新兴市场经济体量最大的五个国家中,俄罗斯、巴西、墨西哥均是原油出口国。去年以来,原油价格上涨令资源出口国经济反弹势头得以维持,但近期油价大幅回撤30%,类比原油价格大幅下跌的2014-2015年,三国的制造业和服务业PMI均出现了急剧下滑。

制造国方面,明年中国经济处在长周期的增速放缓叠加短周期的二次下行。印度最大的两个出口目的地是美国和阿联酋(出口占比分别16%和9.7%),因此印度的商业周期与美国相关度较高,与欧元区周期错位。今年印度经济在新兴市场中一枝独秀,同时受益于美国超强的商业周期和高油价带来的资源国需求。随着明年美国经济下行和油价中枢回落,印度经济增速大概率会放缓。

图6:部分新兴市场国家经济严重依赖原油出口
资料来源:WIND,天风证券研究所
图7:原油出口国PMI随油价下跌而下滑
资料来源:WIND,天风证券研究所
图8:印度经济与欧元区经济走势分歧,与美国相关度较高
资料来源:WIND,天风证券研究所

二、大类资产配置

1. 股票

美股:低配

估值方面,美联储的紧缩政策不会立刻退出,2019年仍有加息的可能,并维持缩表至少到明年年中,流动性收紧依然压制着美股的估值表现。

业绩方面,已成为目前市场对明年美股的主要担忧。从固定资产投资和消费的领先指标来看,美国商业周期即将回落,预示明年美股业绩增速会出现明显放缓;虽然标普500的三季报整体EPS增速达到25.7%(2010年Q3以来的新高),但对Q4的前瞻指引中,88家公司中61家(69%)下调了业绩指引;根据FactSet调查,市场对2019年EPS增速预期为9%。

我们在《如果共和党丢了众议院,特朗普政策将会如何变化》指出:税改的刺激效应将在推行一年后快速衰减。明年税改效应消退后,业绩和回购难以为继特别是海外收入占比58%的信息科技板块,明年将面临海外经济放缓下的业绩下调和回购缩减。今年前三季度,美股现金流前五的科技公司(苹果、谷歌、思科、微软、甲骨文)回购支出超过1150亿美元,超过2017年全年的两倍。

再次重申我们在《不立危墙:四季度全球大类资产配置》中对美股的观点:美股的拐点基本可以确认,不再具备创新高的动能,建议做多波动性,做空科技股指数,并配置防御性板块包括公用事业、必需消费品。

图9:流动性收紧压制美股投资者风险偏好
资料来源:FactSet,天风证券研究所
图10:2018 Q4 EPS前瞻指引下调预期(红色)vs 上调预期(绿色)
资料来源:FactSet,天风证券研究所

新兴市场股市:上半年低配,下半年可适度标配

欧日股市的估值跟随美股,欧元区明年1季度退出QE,估值受流动性收紧的压力;明年欧日股市的基本面也会随经济下行,因此欧日股市难有起色。市场主要关注明年新兴市场的股市是否有机会。

业绩方面,明年新兴市场受能源价格下跌和需求走弱的影响出现基本面恶化,新兴市场的业绩底部和经济基本面相关,能源国和制造国的业绩底部可能在明年年底。

估值方面,经过一年的下跌,新兴市场相对美股来说已经具有相当的吸引力,但相比发达市场整体来说估值仍处在长期均值中枢附近,并不具有绝对的估值优势而美国经济的下行也会恶化全球资金的风险偏好,因此美股下跌时,新兴市场股市相对美股的估值折价主要通过美股下跌来消化。历史上,新兴市场相对美股出现超额收益均发生在美股盘整和上涨过程中。

因此明年上半年,新兴市场受全球流动性收紧的冲击继续杀跌;明年下半年,随着美联储货币政策转向,全球流动性边际转为宽松,美股进入盘整,配置资金可能会重新流入新兴市场里的估值洼地。叠加制造国明年年底确认业绩底部,部分新兴市场在明年年底可能相对美股出现超额收益。

图11:新兴市场估值相对发达国家来说没有特别大优势
资料来源:Bloomberg,天风证券研究所
图12:油价下跌领先新兴市场业绩回调
资料来源:Bloomberg,天风证券研究所
图13:央行资产收缩VS新兴市场走势
资料来源:Bloomberg,天风证券研究所
图14:新兴市场相对美国有超额收益均发生在美股盘整和上涨过程中
资料来源:Bloomberg,天风证券研究所

2. 债券:整体超配

经济下行叠加油价高位回落,明年通缩的风险大于通胀,预计美日欧三大央行明年将从货币紧缩转向宽松,三大经济体的利率债整体超配。

美债

我们在《不立危墙:四季度全球大类资产配置》中指出:这一次美股对经济拐点的反应早于美债,美债最终还是将向美股靠拢。目前美债10年期收益率已从当时的高点3.21%回落到2.8%。

通胀方面,油价快速下降和去年Q4之后的高基数效应对通胀和利率的影响由弱化变成拖累;今年10月薪资增速(AHE)同比达到3.1%,为2009年Q2以来的新高,但高基数效应将从今年12月开始逐渐体现,薪资增速同比未来可能回落;从住房项和领先指标UIG来看,明年核心PCE将下行

货币政策方面,我们在《加息末端的大类资产表现》中判断:美联储明年“最多加息一次”,可能2季度之后停止加息,最快可能在2019年底-2020年初降息。美联储有提前行动的历史,产出缺口而非PCE的高点,才是加息停止的时间点。根据CBO预测,明年Q1 产出缺口占GDP达到峰值1.2%,因此明年一季度加息可能结束

明年美债利率的主要上行风险是欧央行明年1季度退出QE、美联储继续缩表带来的期限溢价走阔,两者叠加不排除1季度美债利率仍然有二次上行的风险。目前来看,明年美国经济、通胀数据回落是美债牛市的主导因素

图15:UIG领先核心pce回落
资料来源:Bloomberg,天风证券研究所
图16:美国产出缺口与核心pce (阴影部分是美国加息阶段)
资料来源:Bloomberg,天风证券研究所

欧债

欧元区11月核心通胀1.1%,仍显疲软。不同于美联储需要维持金融及市场稳定,欧央行的职责很单一,即保证欧元区通胀水平(HICP)“接近但低于2%”。因此在明年油价中枢抬升的情况下,油价同比大幅下滑将对通胀和欧央行加息步伐形成拖累。考虑到明年欧元区经济的下滑,我们认为欧央行无法完成明年9月加息的承诺。明年在欧元区通胀疲软和货币收紧不及预期的主导下,以德债为代表的欧元区主权债有避险价值。

图17:欧元区CPI VS 布伦特油价同比 VS 核心通胀
资料来源:WIND,天风证券研究所

日债

同样受困于油价走低,日本明年面临较大的通缩压力。相比于美国和欧元区,日本企业的资金运用政策较为保守,企业将减税获得的利润用于扩大投资和加薪的意愿较低,困扰日本通缩的仍然是结构性问题。预计日央行无法完成 2019 年的通胀目标,距离取消激进的货币宽松政策还有很长的路要走,日债收益率料将保持低位。

图18:劳动收入同比在减税实行的二季度脉冲式上行后回落
资料来源:日本厚生劳务省,天风证券研究所

3. 货币

美元指数:90~105

加息周期的末尾,美元指数的走势可以分为三个阶段:第一阶段:美国经济数据转差,联储释放鸽派预期,美欧经济增速差缩窄——弱美元;第二阶段:美国经济急转直下,全球避险——强美元;第三阶段:美联储停止加息/缩表并开始相对欧央行货币政策边际宽松——弱美元。

目前市场正在第一阶段。明年上半年,美元将从第一阶段进入第二阶段,受益于流动性收紧和避险需求,美元走强(95-105);明年下半年,美元进入第三阶段,随着全球央行货币政策转变和美国经济增速的回落,美元由强转弱(90-95)。

欧元兑美元:1.05~1.2

从美元指数的构成来看,美元/欧元占比接近60%,美元走势还需观察欧元。长期看,美欧商业周期的错位将在明年Q1之后逐渐弥合,减轻欧元兑美元的基本面贬值压力;明年欧元区的政治不确定性较多,影响欧元兑美元的表现,上行风险来自于英国就脱欧与欧盟达成协议,下行风险来自于意大利财政问题恶化、德国执政党权力更替、极右翼政党上台等政治风险。

图19:欧元/美元 VS美德GDP之差
资料来源:WIND,天风证券研究所

日元兑美元:超配

建议增加日元的避险配置。美联储加息节奏放缓将缓解美日利差对日元的压力。同时,日元不会受美元避险升值的影响,因为低通胀、低利率、相对稳定的经济和宽松的货币政策环境使得日元在风险事件爆发时受益于资金回流而产生升值。作为信用货币,日元的流动性也好于黄金。

图20:美元/日元 VS美日10年期国债收益率差
资料来源:Bloomberg,天风证券研究所

4.大宗

经济下行过程中,需求将主导大宗工业品(铜、油)的定价逻辑。

原油:中枢 WTI 55-65美元/桶;Brent 60-70美元/桶

明年原油需求将成为油价的主要驱动因素,全球经济增长下行的背景下,原油需求增速回落,但油价下降又会托住对价格比较敏感的OECD、印度和中国的原油需求。预计明年全球原油需求增速大致在130~150万桶/天,对应需求增速1.3%~1.5%

明年原油供给端仍然存有较多的不确定性。相对确定的是:美国明年产量提升50~100万桶/天;俄罗斯和OPEC根据油价相机抉择产量增减;在最近的OPEC+会议上,俄罗斯与沙特同意将OPEC+减产协议延长至2019年,OPEC+总共减产120万桶。不确定的是:沙特的产量和对伊朗的制裁力度目前都取决于美国,明年管输瓶颈解除后,特朗普继续打压油价的动机可能下降。

我们认为目前市场可能高估了明年沙特实际增产的空间;另外,EIA对2019年美国的产量1210万桶/天(增量120万桶/天)过于乐观:在单井效率陷入瓶颈的情况下,油价下跌导致的页岩油商削减资本开支的行为将直接限制产量增长。

因此,市场短期对于明年的需求下滑过度悲观,对供给扩张过度乐观,预计WTI 55-65美元/桶、Brent 60-70美元/桶,目前的原油价格相对明年中枢偏低。

图21:美国页岩油产量与WTI同比增速正相关
资料来源:EIA,天风证券研究所

黄金

黄金具有的配置价值在于其和其他资产的低相关性能够在经济下行时分散组合风险。但在明年整体通缩的环境下,黄金缺乏绝对收益。例如08年金融危机时,尽管美股大跌,但由于油价暴跌拉低通胀,黄金的避险属性完全被实际利率上升所压制,金价从年内最高的1023美元/盎司下跌到10月底的692美元/盎司。今年11月以来黄金的反弹,在于联储加息节奏和通胀预期的时滞差。美联储历来有提前行动的历史,放缓加息节奏部分源于对通缩的担忧,市场往往很快定价联储的加息概率,而对通胀预期的变化反应滞后,因此黄金在央行出现边际宽松预期时往往先涨后跌。

具体而言,明年上半年的全球避险模式开启时,黄金相对风险资产具有相对收益,但是强美元和流动性收紧会压制黄金的绝对收益;明年下半年美元走弱时,以美元计价的黄金会有绝对收益,但通胀缺席下,黄金的相对收益有限。

图22:2000年5月美联储先于通缩反应,黄金先涨后跌
资料来源:WIND,天风证券研究所
图23:Tips(右轴逆序,%)与黄金是传统的负相关关系
资料来源:WIND,天风证券研究所

李蓓:2019年A股市场展望

大牛市会有,2020年的飞龙在天 值得期盼,见龙在田 应该就在2019年底。但是眼下即将面对的,是 龙战于野 的血腥,之后还将经历的,还有 潜龙勿用 的漫漫等待蓄力。


去年年底,我写过一篇文章 李蓓:A股市场2018年也会是熊市

今年2月农历狗年初,有人问我怎么看A股,我给出一卦

坤卦初六:履霜,坚冰至

初六是坤卦初始,天地日渐趋寒,也就熊市刚刚开始,后面越来越惨。

现在来展望2019年的A股市场,很难给出一个这样简单粗暴直接明了的标题,因为情况会相对复杂一些。

展望2019年的A股,我给出3个卦,市场会经历以下3个阶段

第一阶段 坤卦上六:龙战于野,其血玄黄

第二阶段 乾卦初九:潜龙勿用

第三阶段 乾卦九二:见龙在田

解释一下:

龙战于野,其血玄黄:盈利下滑超预期,金融系统也出现一些动荡,金融机构出现一些风险事件。投资机构互相砍重仓股,血流成河。

潜龙勿用:流动性改善,阶段性恐慌杀跌结束,市场震荡铸底,反复蓄力。

见龙在田:盈利预期明朗,经济回升有望,市场升势起步。

如果直白一点就是:从现在起,到2019年底,A股会走出W形。

下面具体展开。

熟悉我的人都知道,我的股市分析框架基于3个因子:企业盈利,流动性,风险偏好。

风险偏好

我们先从风险偏好讲起。

金融市场与宏观宇宙,或者微观量子世界,都是复杂性巨系统,也就是混沌系统。但金融市场跟另外两个混沌系统的区别,就在于人心对市场的反作用。人心不仅仅是市场的重要组成,往往是市场的最主要矛盾。

所以,强调物质世界客观规律的科学家,在金融投机中往往是不成功的,比如牛顿。而在市场中长期生存,取得巨大成功的投资人或者投机客,往往都会对人心的作用特别重视。比如凯恩斯、索罗斯、索罗斯曾经的搭档 Drucken miller。

索罗斯告诉我们:

对现实世界的精准预测并不重要,金融市场上的成功秘诀在于,要能够预见到大部分市场参与者的心理。

凯恩斯告诉我们:

在选美比赛中,如果猜中了冠军可以得大奖。别猜你认为最漂亮的美女能够拿冠军,而应该猜大家会选哪个美女做冠军。

Drucken miller,则是把price action to news,price action to evens,作为一个非常重要的市场观察点和决策点。这其实就是观察人心的共振强度,得出市场的最小阻力方向。

风险偏好,基本就是人心,而人心,在市场里也就必然面临博弈。

金融市场一个最残酷的事实就是,大多数人的共识总是错的。

所以,我们先看来现在的一致预期是什么?

根据天风证券对300多名投资者所做的问卷调查:

大部分人都认同经济会下行。

但大家都认为估值很低,股价已经定价了经济下滑的大部分甚至内外的一些政治经济不确定性因素。所以,大部分人认为股市下跌空间有限,根据的调查问卷,大部分人认为2200-2600是底。

 

也正是因为认为股市已经很便宜,下跌不会超过2200,大家舍不得砍仓。而且对明年的股市表现都充满了期待。

于是,现在机构仓位,无论公募,保险,还是私募,作为一个一个整体,平均大概都是在历史中等水平,并不是历史低位。

以股票私募为例,截止11月底,私募排排网统计的全市场平均仓位为59%。

其中,百亿以上股票私募基金的仓位依然高达77%。

另一个有趣的事实是:外资现在也都看好A股。

过去几个月,我接待了超过3家大型外资机构的拜访或交流,包括主权基金、银行、对冲基金,几乎都是中国市场有抄底意向,或者已经开始建仓。如果看陆股通,今年以来的确也是持续流入。

所以,市场的风险偏好并不足够低。

既然大部分人总是错的,那么市场可能在哪个方向突破一致预期呢?

我个人的看法是有可能先往下突破2200。

也有一种可能,虽然靠依然对权重股的维护,指数维持在2200以上,但实际个股的惨烈程度,等同于指数跌破2200。

另一个问题,靠什么来驱动指数向下跌破一致预期空间呢?

即便最强调人心和博弈的投资人,也都知道,人心共振,情绪的发酵,也需要客观环境的配合。对于A股来说,讨论客观环境,就是要去讨论企业盈利的环境和流动性的环境。

企业盈利

企业盈利向下已经是市场共识,问题在于幅度是否会超预期。我的看法是会超预期。因为在总需求层面,我们面临1个起不来和3个下台阶。所以经济后续不是稳步下滑,是加速下台阶。因此,企业盈利会超预期下行。

基建投资起不来

基建投资我分析过很多次,关键就是高的地方政府债务增速不能维持,尤其隐性债务。

基建投资去年一共17万亿,主要靠地方政府负债,我们测算合计10万亿,其中名正言顺借的地方债只有4万亿,更多的,是地方政府隐性负债,也就是并不是那么名正言顺借的钱,我们测算大约6万亿。

地方政府如此豪放的借钱已经不止一两年了,所以,到现在,地方政府的总负债已经超过了50万亿,超过了GDP的60%。其中,隐性负债是大部分,大约35万亿。

借用中央财经大学政府预算研究中心主任,王雍君教授一篇文章中的话:

“财政政策首要的正确目标必须是可持续性——在公共支出管理文献中表述为财政纪律(fiscal discipline)的基本含义之一,而不是经济增长。”

所以今年我们开始严肃的整顿财政纪律,并且问责了一批地方政府。即便最近在号召加大基建保增长,文件的前提一般都会坚持一句:在不增加地方政府隐性债务的前提下。

当我们为了财政的长期可持续性,不得不放弃大幅提高隐性负债的手段以后。还有什么办法呢?

我们2018年的预算赤字率是2.6%,如果2019年上升到3%,也就3000亿的增量。再加上1.35万亿专项债,跟2017年曾经的6万亿的隐性负债相比,也是太小了。

所以,基建投资面临的隐性债务的制约,可能会低位震荡,难以趋势回升。

内需制造业生产下台阶

汽车和空调的产量当前已经是负增长。但是未来一段时间并不会改善,反而还有继续恶化的空间。因为他们的库存,尤其渠道库存,还在历史高位且还在上升,主动去库存的过程还没有开始。

所以,当经销商后续无论因为资金的压力,还是降价的压力,还是信心的

衰竭,不能继续忍受库存的继续上升,产业链会进入主动去库存过程,届时,生产水平会再下一个台阶。对中上游工业品的需求也会相应的再下一个台阶。

出口下台阶

出口增速直到10月都在持续上升,与PMI出口新订单持续背离。

这种背离是因为企业面临1月1号对美出口可能被征收25%关税的不确定,在新的关税执行前,抢先出口。

当前进一步的关税暂缓,但由于未来几个月的订单已经被提前透支,后续几个月出口的下台阶依然是比较确定的。11月最新的出口数据已经开始有所反应。

地产新开工下台阶

今年下半年,地产新开工超预期持续高增长,成为建筑产业链乃至整个工业品需求最重要的支撑。这种超预期的高增长持续了半年,以至于市场已经适应了这点。不少人给出解释,认为由于地产库存低,所以2019年会是持续补库存的一年,地产开工和投资将会维持较高水平。

对这种观点,我是不认同的。

地产去化率今年2季度开始快速下降,从近90%的水平,下降到最新已经只有60%多,这意味着库存正在快速的上升 。

虽然地产开工高增长,但地产竣工持续大幅负增长,意味着开发商缺钱,要加快开工就顾不了竣工。

从地产融资利率也能看出来开发商缺钱,地产融资持续上升创新高。

开发商拖欠建筑企业的工程款快速上升,也是开发商缺钱的一个证据。

最后,最重要的是,如果地产商真要持续补库存,那就会正常的买地。但是,他们不买地已经好久了。

9月起,百城土地成交转入负增长,且降幅持续扩大。

同时,土地成交溢价率持续下降。说明并非土地供应不足,就是开发商买地意愿不强。

总结一下:

地产去化率大幅下降,库存正在较速度上升,补库存的必要性下降。

地产商缺钱,补库存的能力不行。

地产商不愿意买地,补库存的意愿也没有。

在这样的环境下,地产开工和施工的加速,只不过是房价转跌的背景下,地产商在跟房价下跌赛跑。只有开工施工足够快,跑得足够快,才能在下跌趋势中实现更高的销售价格。而这种赛跑,一旦去化率下降到一定程度,或者存量土地消化到一定程度,或者资金压力大到一定程度,就会戛然而止。这个时点,应该在几个月以内。

总结一下:

基建起不来,内需制造业将会下台阶,出口正在下台阶,地产新开工几个月后会下台阶。合起来看,需求的下滑后续不会,而会是加速的。对应的,企业盈利的下滑也会是超预期的。

流动性

在我们度量A股流动性性以前,我想先回顾一下去年美国市场的变化,能给出很好的启发。

大家知道美联储是2016年底开始持续加息的。长期国债利率并未立即跟随上行,而是震荡小幅下跌,直到2017年3季度才开始持续上升。美国低等级债券收益率拐点出现的更晚,垃圾债收益率加息后一年多时间反而是持续大幅下降,直到今年1月。几乎同时,美股的估值顶是也是今年1月末才出现的。

为什么呢?

因为2018年1-2月,从量的角度,是海外市场流动性的重大拐点。一方面是欧央行Tapper,月均资产购买规模下台阶,减少300亿美元左右。另外一方面是美联储开始逐渐缩表的起点。

所以,我们可以总结出来2个重要的结论:

1,基准利率的趋势,长期无风险利率的趋势,并不意味着广谱利率的趋势。

2,利率的波动,也就是价的波动,只是影响资产价格的流动性变化的一个方面,还有一个重要的方面是量的变化。

当我们用这个思路来看现在国内的情况,就会发现现象是类似的,只是方向相反。

看价格

虽然银行间利率下行了,长期无风险利率也有不小的下行,但是广谱利率并没有。

国开利率大幅下行,但低等级信用债利率还在高位,下行非常有限

实际贷款利率在上升

地产信托利率在加速上升

看量

广义信用增速还在下行

货币增速也还在下行

总结一下:如果量价综合的,更加广谱的看影响国内资产价格的流动性,目前为止并没有改善,A股的估值底很可能还没有到。

关于改革和贸易

这两个问题其实也可以放到我的3因子框架里,但是因为最近太热,所以单独拿出来简单讨论一下。

改革

改革,是当前市场普遍的期待。我也期待和支持改革,并坚定的相信党和政府改革的决心,改革的能力。

改革之所以必要,是因为当前国内的利益分配和资源分配太偏斜,对较多的一部分人带来了抑制和损害,于是抑制了社会总体的创造力和效率。所以改革的本质是要对资源和利益的重新分配,从而激发受益方的积极性和创造性。但是,就必然存在潜在利益受损方。而且,改革的益处往往需要较长的时间来体现,改革对一些实体的打击则是立竿见影。

比如,最近医药领域和教育领域都出现了深刻的改革,长期都是很好的。但在短期,股市里并没有股票因此上涨,却有一大片的股票因此大跌。

贸易

有一个词:修昔底德陷阱。这个词跟意识形态,价值观和社会制度是没有关系的。

比如80年代日本和美国,再比如更早的美国和英国,都有持续的摩擦。它们之间并非意识形态,价值观和社会制度有什么分歧和差异,只不过就是老大和老二之间的问题,都持续10年之久。

所以,这是一个长期问题,不要指望在1年的时间有特别大的变化。无论往好的方向还是坏的方向。

简单讨论完两个附加问题,我们把影响A股的3个因子合起来看:

企业盈利未来半年很可能会超预期下行,而流动性拐点现在还没有确认,市场的风险偏好不足够低,后续面临被打击后的向下共振发酵。这个过程,股指可能会向下突破一致预期区间下沿。

这一最惨烈阶段过去后,会出现流动性拐点,市场企稳。在盈利预期明确之前,震荡,之后,开启上升趋势。

如果看更长期,我比绝大部分人要乐观。2019年应该是出清的最后阶段,后续新的一轮经济周期开启,新的一轮牛市开启。

跟美股的类比

在这里作一个类比。我觉得现在的A股,特别像去年年底的美股,逻辑类似,方向相反。

2017年底看2018年,美国经济上升势头明显,但美股已经涨了9年,估值位于历史最高水平附近,美联储持续加息。中国专业投资人,基于朴素的价值直觉,基本都是不看好美股的,我身边就有很多朋友,前仆后继不停的做空美股。

2018年底看2019年,中国经济下降势头明显,但A股已经跌了4年,估值位于历史最低水平附近,中国国债利率持续下行。外资专业机构,基于朴素的价值直觉,基本都是看好A股的,我也接待过一些外资机构,络绎不绝的入场的做多或计划做多A股。

美股最后的结果现在已经清晰了:

虽然美联储加息,但是因为直到1月,全球央行扩表力度到1月还维持在高水平,成为流动性更重要的因素,直到欧央行大幅tapper,美联储缩表,美股的估值顶才出现在今年1月,阶段性大幅调整。但后面,又由于盈利大幅增长,重新上涨,一直涨到了10月才最后见到绝对价格顶。最后看,美股在2018年走出了了一个M形。

以此类推:

虽然银行间利率下行,国债利率下行,因为货币增速仍在下行,广谱利率仍在上升,A股会在未来一段估值继续下降,直到综合的流动性拐头改善,出现第一个底(估值底),阶段性出现反弹。然后,随着企业盈利的进一步下降,A股将从新回调,出现第二个底(盈利底或者盈利预期底)。最后,A股在2019年走出一个W形。

最近安信策略会,我一直尊敬和欣赏的高善文博士在报告中,强调估值位于历史极值附近,并引用道德经中的“反者道之动”作为标题,隐含了一种基于阴阳轮回普遍规律的乐观期许。

相比道德经,我一直更推崇周易,道德经和周易共同的logo是太极,都体现了物极而反,阴阳轮回的思想,也就是“反者道之动”。但周易多了八卦,我认为八卦是非常积极的存在,它体现了对于规律的细致的观察,准确的描述。而不仅是混沌或渐进的阴阳轮回。

举个例子。我一直认为周易中的乾卦,用到资本市场就是“大牛市之卦”,即便是大牛市之卦,也不是涨涨涨,买买买,简单粗暴就实现飞龙在天,牛市巅峰。之前需要有 潜龙勿用 的长期蛰伏蓄力,还需要经历 见龙在田 的萌芽阶段,后面还有 亢龙有悔 的反噬回吐,中间是有节奏有波段的。如果跟波浪理论对应,会发现,乾卦是一个标准的5浪上升。

再举个例子。按道德经的思想:反者道之动,阴极则阳生。但是,阴的极盛是什么样子的呢?道德经没有描述,但周易有。周易坤卦上六,就描绘了阴极的场景:龙战于野,其血玄黄

这句话基本不需要翻译,很直白。画面感很强:很血腥,很暴力。

牛市诞生有一个残酷的普遍规律,就是需要大机构来祭天。而且一般来说,祭品越隆重,牛市的成色就越好。

2009年至今美国的10年常牛,祭品是2008年的雷曼。

2006-2007的A股史上最大牛市,祭品是之前几年不计其数中小金融机构,被整合重组,以及对技术上已经破产的四大行动了大手术(财政注资和引入外部股东)。

龙战于野,其血玄黄,就是牛市之前的祭天,祭品是龙。

所以,大牛市会有,2020年的飞龙在天 值得期盼,见龙在田 应该就在2019年底。但是眼下即将面对的,是 龙战于野 的血腥,之后还将经历的,还有 潜龙勿用 的漫漫等待蓄力。