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重读经典理论—美林投资时钟

美林时钟是美国投行美林证券提出的一个The Investment Clock资产配置理论。

美林时钟告诉大家一个非常大白话的真理,用中国人的表达,那就是:“头伏饺子二伏面,三伏烙饼摊鸡蛋,什么季节吃什么饭”。

研究美林时钟的意义

我们先来梳理一下,美林时钟的基本理论是什么。

根据经济增长的方向(以产出缺口为例)和通胀的高低,美林投资时钟将经济周期分成了四个独立的阶段,在每个时期,表格中的该部分显示的资产和股票类型将表现优于其他,而其对角线上的资产和股票类型将表现弱于其他。

经典的繁荣至萧条的经济周期从左下方开始,四个阶段顺时针推进,在此过程中债券,股票,商品和现金依次变现优于其他资产。不过现实并不会简单按照经典的经济周期进行轮动,有时,时钟会向后移动或者向前跳过一个阶段。

美林时钟认为,一个经济体的长期经济增长速度取决于可用的生产要素、劳动力和资本,以及生产率的提高。 在短期,经济往往偏离其可持续增长的路径。政策制定者的职责就是是经济回到其应有的增长路径上。金融市场一直将这些短期偏差误认为是长期增长路径的改变。 结果,当政策纠正开始奏效的时候,资产就会被错误定价到极致。投资者可以通过正确识别政策的转折点,并且及时转换投资资产赚到钱。

例如,许多投资者在1999年末购买了很贵的网络股,认为美国经济的潜在经济增长率在上升,这些网络公司从这个“新时代”中获得最大的收益。 然而,美联储为了抵御当时的通胀提前收紧了货币政策。 这轮周期在2000年达到顶峰,然后互联网泡沫破灭。然后随之的经济下行周期又使得美联储放松货币政策,债券和房地产投资获得巨大收益。

怎么找到这些转折点?

投资时钟框架的意义在于,帮助投资者认识到重要的经济的转折点,并利用这个转折点做出投资决策。

我们将经济周期分为四个阶段:衰退,复苏,过热和滞胀。每个阶段都由经济增长趋势和通胀情况两个维度确定。 我们相信每个阶段都与特定表现优异的资产相挂钩:各阶段对应的优质资产分别为债券、股票、商品、现金。

1

在衰退中,GDP增长缓慢。

产能过剩和大宗商品价格下跌使得通胀率也较低。 利润微弱,实际收益率下降。收益率曲线向下移动并陡峭,因为央行会降低短期利率,试图使经济回到其可持续增长道路。此时,债券是最好的投资配置。

2

在复苏中,经济增长开始加速。

在复苏中,宽松的政策逐步开始奏效,经济增长开始加速。然而,通货膨胀继续下降,因为多余的产能还没有完全被利用起来,周期性生产力的增长强劲,利润也开始边际修复。中央银行仍然保持政策松动,债券收益率曲线仍在较低位置。 此时,最宜投资股票。

3

在经济过热中,通货膨胀上升。

在经济过热中,生产率增长放缓,产能受限,通货膨胀上升。中央银行加息使过热的经济回到可持续增长路径。GDP增长仍保持在较高水平。 债券表现较差,因为收益率曲线向上移动和并平坦化。 股票回报如何取决于利润增长导致估值上升和利率上升导致的估值下降两方面。此时,大宗商品表现最好。

4

在滞胀中,通胀率持续上升。

在滞胀中,GDP增长率低于潜在经济增长,但是通货膨胀率持续上升(通常部分来自于石油价格冲击等)。生产力下降,工资、价格螺旋式上升,公司提高价格以保护其利润边际。只有急速上升的失业率可以打破这种恶性循环。通胀太高,央行也不愿意放松货币政策,债券表现较差。股票由于企业利润糟糕,表现也很差。此时,现金是最好的投资资产。

如何通俗理解完整的投资时钟

看起来非常高深的理论,其实理解起来也没那么复杂。

美林时钟用经济增长率(GDP)通货膨胀率(CPI)这两个宏观指标的高和低,组合出了四种可能,经济在这四个象限中顺时针轮动。

先给大家普及一些基础知识。

基础小知识

1、GDP和CPI是正相关的。也就是GDP上升,CPI也会上升。反之亦然。

2、CPI的变化是滞后GDP的。从GDP的上升到CPI的上升是需要传导时间的,反之亦然。

3、世界各国央行的第一要务都是控制通货膨胀,第二要务才是促进经济发展。也就是说,当CPI过高的时候,央行可能不惜牺牲经济增长来控制CPI;而当CPI相对温和时,再想办法促进经济增长。

4、央行可以通过货币政策来控制CPI和刺激经济。比如降息或下调存款准备金。但通常会有副作用,需要动态平衡。

理解了这些,相信就能更轻松理解美林时钟了。经典的繁荣-衰退的循环从左下方开始顺时针旋转,从一个阶段到另一个阶段的转变是由经济增速和通胀的箭头表示的。

如下图,四个象限中,GDP和CPI的特征分别是:复苏期(高GDP+低CPI);过热期(高GDP+高CPI);滞胀期(低GDP+高CPI);衰退期(低GDP+低CPI)。

能够得出的结论是:投资时钟可以帮助做出股票行业投资策略。

周期性:当增长加速(向北),股票和商品变现突出。 像科技或钢铁等周期性行业表现突出。 当经济增长减速(向南),债券、现金和防御型行业表现突出。

投资期:当通货膨胀下降(向西)时,贴现率下降和金融资产表现。 投资者投资长期性资产。 通货膨胀正在上升(向东),商品和现金等实物资产表现突出。购买能力充足,短期价值股走强。

利率敏感性:银行和可选消费股作为利率敏感性较高的股票在经济周期的早期阶段(衰退和复苏期)表现较为突出,因为此时央行宽松货币政策,经济开始复苏。

资产投资:一些行业股是与基础基础资产的表现挂钩的。保险股和投资银行通常是对于债券或股票价格敏感的,在衰退或复苏阶段表现良好。 矿业股一般是对金属价格敏感,在经济过热期间表现突出。 石油和天然气是敏感于石油价格,在滞胀时期表现优异(因为滞胀很多是由于成本推动,原材料比如石油的价格上升带来成本上升,企业利润下降,通胀也上升,从而产生滞胀,历史上多次滞胀都是由于石油价格冲击带来)。

时期 经济增长 通胀 最佳配置资产 最佳股票投资的行业 收益率曲线斜率
衰退 经济下行 通胀下行 债券 防御成长型 牛市陡峭
复苏 经济上行 通胀下行 股票 周期成长型
过热 经济上行 通胀上行 大宗商品 周期价值型 熊市扁平
滞胀 经济下行 通胀上行 现金 防御价值型

值得一提的是,在上图中,增长为南北方向,通货膨胀东西方向。这个“分别考虑”告诉我们,投资时钟并不是只有一个顺时方向运转的。政府的干预可能引起时钟跳跃或逆转。例如2009年的4万亿刺激政策,让中国经济从衰退期快速进入过热期。落后产能得不到及时淘汰,经济很可能从衰退期转到滞胀期。

另外一个导致美林时钟不准的原因是国内经济的特殊情况,我们面临经济结构调整,结构性问题叠加了周期性问题。但作为成熟经济体的运行周期规律,美林时钟终究会回到它正确的轨道上去。

最后提到的是,对立面是有意义的,可以产生有用的交易想法。例如,如果我们在过热阶段,我们应该是做多商品和工业股。一致的空头头寸应当是对角线上的衰退期投资资产:债券和金融资产。

(部分资料来源:美林证券)

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